第9章資本結構

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1、第九章資本結構 資本結構是指企業各種資本的構成及比例關系。根據企業財務管理目標的要求，企業必須合理確定并不斷優化其資本結構，以達到企業價值最大化。本章主要闡述企業杠桿效應與風險之間的關系以及對資本結構和企業價值的影響，資本結構決策的選擇方法和資本結構理論等內容。第一節 資本結構概述一、資本結構的含義二、資本結構中負債的作用三、資本結構理論一、資本結構的含義資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。最優資本結構是企業最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業加權平均資本成本最低，同時企業價值最大的資本結構。企業籌資決策中的核心問題是資本結構決策，而資本結構決策的中心問題是最優資金結構的確定

2、。二、資本結構中負債的作用（一）一定程度的負債有利于降低企業的資本成本（二）負債籌資可以產生財務杠桿利益（三）負債資金會加大企業的財務風險三、資本結構理論資本結構理論是研究資本結構中債務資本與權益資本比例的變化對企業價值的影響的理論，它是企業財務理論的重要組成部分。第二節杠桿原理與風險一、經營杠桿經營杠桿是指由于固定成本的存在，使得企業總資本報酬變動率大于業務量變動率的現象。運用經營杠桿，企業可以獲得一定的經營杠桿利益，同時也承受相應的經營風險，對此可以用經營杠桿系數來衡量。例 1甲企業生產 A 產品，銷售單價 P 為 100 元，單位變動成本 V 為 60 元，固定成本 F為 40000 元

3、，基期銷售量為 2000 件，假設銷售量增長 25%（2500 件），銷售單價及成本水平保持不變，其有關資料見表 121 表 121 單位：元 項目 2000 年 2001 年 變動額 變動率 銷售收入 減：變動成本 邊際貢獻 減：固定成本 息稅前利潤 200000 120000 80000 40000 40000 250000 150000 100000 40000 60000 50000 30000 20000 20000 25%25%25%50%根據公式 121 得銷售量為 2000 件時的經營杠桿系數為：2%25%50200000/5000040000/20000DOL 該系數表示，如

4、果企業銷售量（額）增長 1 倍，則其息稅前利潤就增長 2 倍。如本例銷售額從 200000 元上升到 250000 元，即銷售增長 25%時，其息稅前利潤會從 40000 元增長到 60000 元，增長幅度為 50%。利用基本公式必須以已知變動前后的相關資料為前提，比較麻煩，而且無法預測未來的經營杠桿系數。為此，經營杠桿系數還可以按以下簡化公式計算：其中，F固定成本公式來源：M邊際貢獻相反，如果企業銷售量下降為 1000 件、500 件時，則以此為基準銷售量（額）計算的經營杠桿系數為：40000)60100(1000)60100(1000)1000(DOL 140000)60100(500)6

5、0100(500)500(DOL 將上述計算結果用圖 121 表示如下。根據經營杠桿的分析，可以從如下幾方面了解經營杠桿的作用：第一，表明銷售量的變動對息稅前利潤變動的影響程度。息稅前利潤變動率銷售量變動率經營杠桿系數 第二，預測息稅前利潤）桿系數經營杠變動率銷售量（利潤預計息稅前利潤基期 1 假設例 1 中，預計下期銷售量比基期增長 30%，則使利潤增長 60%（30%2），息稅前利潤額可增加到：預計息稅前利潤40000（130%2）64000（元）第三，衡量企業的經營風險 （三）經營杠桿與經營風險 所謂經營風險（又稱營業風險或商業風險）是指由于企業經營上的原因給企業全部投資者投資收益（EB

6、IT）帶來的不確定性。引起企業經營風險的主要原因，是市場需求和成本等因素的不確定性，經營杠桿本身并不是利潤不穩定的根源。但是，銷售業務量增加時，息稅前利潤將以 DOL 倍數的幅度增加，而銷售業務量減少時，息稅前利潤又將以 DOL 倍數的幅度減少?？梢?，經營杠桿擴大了市場和生產等不確定因素對利潤變動的影響。而且經營杠桿系數越高，利潤變動越激烈。于是，企業經營風險的大小和經營杠桿有重要關系。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經營杠桿系數越大，經營風險越大。反之，亦然。由經營杠桿系數的簡便計算公式可知：FMMEBITMDOL DOL 將隨 F 的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況

7、下，固定成本 F 越高，DOL 越大，此時企業經營風險也越大；如果固定成本 F 為零，則 DOL 等于 1，此時沒有杠桿作用，但并不意味著企業沒有經營風險。例 2甲、乙兩家企業的有關資料如表 122 所示。計算兩企業最有可能的經營杠桿系數以測算兩個企業風險的大小。表 122 單位：元 企業 名稱 經濟情況 概率 銷售量（件）單價 銷 售 額 單位變動成本 變動成 本總額 邊 際 貢 獻 固定成本 息稅前 利 潤 甲 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 60 60 60 180000 15000

8、0 120000 120000 100000 80000 40000 40000 40000 80000 60000 40000 乙 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 90000 90000 90000 90000 60000 30000 甲、乙企業的期望邊際貢獻為：甲M1200000.21000000.6800000.2100000（元）乙M1800000.21500000.61200000

9、.2150000（元）甲、乙企業的期望息稅前利潤為：甲EBIT800000.2600000.6400000.260000（元）乙EBIT900000.2600000.6300000.260000（元）甲、乙企業最有可能的經營杠桿系數為：67.160000100000EBIT甲甲甲MDOL 5.260000150000乙乙乙EBITMDOL 從上述計算可知，乙企業的經營杠桿系數要大于甲企業的。為了說明經營杠桿對風險程度的影響，下面再計算兩家企業息稅前利潤的標準離差。甲、乙企業的標準離差為：2.060000400006.060000600002.06000080000222甲 11.12649 2

10、.060000300006.060000600002.06000090000222乙 67.18973 計算表明，雖然甲、乙企業的期望息稅前利潤相同，但乙企業的標準離差大于甲企業，說明乙企業的經營風險更大。也就是說，固定成本高，經營杠桿系數大，則經營風險大。企業應綜合運用可調控的各種因素將經營風險調整到一個理想的水平，如企業一般可通過增加銷售額、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險。二、財務杠桿 財務杠桿是借入資本的使用對企業所有者收益（股東收益）的影響。運用財務杠桿，企業可以獲得一定的財務杠桿利益，同時也承受相應的財務風險，對此可以用財務杠桿系數來衡量

11、。（一）財務杠桿的概念由表123可以看出，在A、B兩企業息稅前利潤均長20%的情況下，A企業每股利潤增長20%，而B企業卻增長了25%，這就是財務杠桿效應。當然，如果息稅前利潤下降，B企業每股利潤的下降幅度要大于A企業。（二）財務杠桿系數 從上述分析可知，只要在企業的籌資方式中有固定財務費用支出的債務（包括發行企業債券、銀行借款、簽訂長期租賃合同）和優先股，就會存在財務杠桿效應。但不同企業財務杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，需要對財務杠桿的作用程度進行計量。財務杠桿系數或財務杠桿度（degree of financial leverage,DFL）是對財務杠桿作用程度進行計量的最常用的指標

12、。所謂財務杠桿系數是指普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。其計算公式為：息稅前利潤變動率每股收益變動率財務杠桿系數 或 EBITEBITEPSEPSDFL/（123）式中：DFL財務杠桿系數 EPS變動前的普通股每股收益 EPS普通股每股收益變動額 以例 3 中 B 企業的資料為例，根據公式 123 求得當息稅前利潤為 500000 元時，25.1%20%25DFL 財務杠桿系數為 1.25，表明當息稅前利潤為 500000 元時，息稅前利潤每增加（減少）1 倍，普通股每股收益就會增加（減少）1.25倍或息稅前利潤每變動 1 個百分點，普通股每股收益就變動 1.25 個百分點。利

13、用公式 123 計算財務杠桿系數，必須以已知變動前后的相關資料為前提，比較麻煩。為此，財務杠桿系數還可以按以下簡化公式計算：息稅前利潤利息息稅前利潤財務杠桿系數 或：IEBITEBITDFL （124）將表 123 中 B 企業的資料代入公式 124 中，求得當息稅前利潤為 500000 元時，25.1100000500000500000)500000(DFL 注：財務杠桿簡化公式中的數據均為基期數 計算結果與按公式 123 相同。按公式124計算財務杠桿系數，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平，這是因為在不同息稅前利潤水平下的財務杠桿系數是不同的。如在本例中，當息稅前利潤分別為8

14、00000元和1000000元時，其財務杠桿系數分別為：相反，如果B企業的息稅前利潤下降為100000元、50000元時，則以此為基準EBIT計算的財務杠桿系數分別為：對于既有債務又有優先股的企業而言，其財務杠桿系數的簡化公式為：所得稅稅率優先股股利息稅前利潤利息息稅前利潤財務杠桿系數1 或 TDIEBITEBITDFL1 （125）式中：D優先股股利 如假設例 3 中 B 企業每年發放優先股股利為 80000 元，則在 EBIT 分別為500000 元、800000 元和 260000 元、50000 元時，其財務杠桿系數分別為：08.2%50180000100000500000500000

15、)500000(DFL 48.1%50180000100000800000800000)800000(DFL 35.1%5018000010000010000001000000)1000000(DFL%50180000100000260000260000)260000(DFL 24.0%501800001000005000050000)50000(DFL 將上述按公式 125 計算的結果用圖 122 表示如下。根據財務杠桿的分析，可以從如下幾方面了解財務杠桿的作用：第一，表明息稅前利潤的變動對普通股每股收益變動的影響程度。普通股每股收益變動率息稅前利潤變動率財務杠桿系數 第二，預測普通股每股收

16、益 桿系數財務杠潤變動率息稅前利每股收益基期普通股預計普通股每股收益1 假設例 3 中 B 企業預計息稅前利潤將增長 60%，即達到 800000（5000001.6），則普通股每股收益為：預計普通股每股收益2（160%1.25）3.5（元）如果含有優先股股利，則預計普通股每股收益為：)08.2%601(10000080000%)501()100000500000(預計普通股每股收益 7.2248.22.1 衡量企業的財務風險（三）財務杠桿與財務風險 所謂財務風險（又稱融資風險或籌資風險）是指企業為取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。這些風

17、險應由普通股股東承擔，它是財務杠桿作用的結果。影響財務風險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結構的變化，即財務杠桿的利用程度，其中，財務杠桿對財務風險的影響最為綜合。企業為了取得財務杠桿利益，就要增加負債，一旦企業息稅前利潤下降，不足以補償固定利息支出，企業的每股利潤就會下降的更快，以表123中A、B兩企業為例，假設計劃息稅前利潤為500000元，而實際的息稅前利潤只有80000元，這時A、B兩企業的稅前利潤分別為80000元和20000元。由此可見，A公司因為沒有負債，所以就沒有財務風險B企業因有1000000元（利息率為10%）的負債，當息稅前利潤比計劃減少時

18、，就有了比較大的財務風險。如果B企業不能及時扭虧為盈，可能會引起破產。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務費用越高，財務杠桿系數越大，財務風險越大。反之，亦然。財務杠桿系數的簡便計算公式證明了這一點。下面結合每股收益標準離差和標準離差率的計算，來說明財務杠桿和財務風險的關系。例 4甲、丙、丁三家企業的資金構成情況如表 124 所示。其他有關情況三家企業完全一致，見表 122 中的甲企業的情況。試計算三企業的每股收益，財務杠桿系數和每股收益的標準離差、標準離差率。表 124 單位：元 企 業 項 目 甲（0：1）丙（1：1）?。?：1）資金總額 普通股 負債 利息 2000000 2000

19、000 0 0 2000000 1000000 1000000 20000 2000000 1000000 1000000 50000 普通股面值均為 10 元/股，甲企業發行在外 200000 股，丙、丁企業發行在外各 100000股。丙、丁企業負債的利息率分別為 2和 5。根據以上資料，可通過表 125 計算三企業的每股收益等資料。表 125 指標計算表 單位：元 企業 名稱 經濟 情況 概 率 息稅前利潤 利息 稅前利潤 所得稅(稅率50%）凈利潤 每股 收益 甲 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 0 0 0 80000 60000 40000

20、 40000 30000 20000 40000 30000 20000 0.20 0.15 0.10 丙 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 20000 20000 20000 60000 40000 20000 30000 20000 10000 30000 20000 10000 0.30 0.20 0.10 丁 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 80000 60000 40000 50000 50000 50000 30000 10000-10000 15000 5000 0 15000 5000-10000 0.15 0.05-0.1

21、0 根據表 125 資料計算的甲、丙、丁三企業的期望每股收益、每股收益的標準差、標準離差率和財務杠桿系數分別為：（萬元）甲15.02.01.06.015.02.02.0EPS 0316.02.0)15.01.0(6.0)15.015.0(2.015.02.0222）（甲 21.015.00316.0甲q 106000060000I甲甲甲甲EBITEBITDFL （萬元）丙2.02.01.06.02.02.03.0EPS 063.02.0)2.01.0(6.0)2.02.0(2.0)2.03.0(222丙 32.02.0063.0丙q 5.1200006000060000丙丙丙丙IEBITEBI

22、TDFL（萬元）丁04.02.01.06.005.02.015.0EPS 08.02.0)04.01.0(6.0)04.005.0(2.0)04.015.0(222丁 204.008.0丁q 6500006000060000丁丁丁丁IEBITEBITDFL 三、總杠桿（一）總杠桿的概念由于固定生產經營成本和固定財務費用的共同存在而導致的每股收益變動率大于銷售業務量變動率的杠桿效應，稱為總杠桿。例 5某企業有關資料見表 126 所示，要求分析復合杠桿效應并計算復合杠桿系數。表 126 項 目 2000 年 2001 年 變 動 率 銷售收入 變動成本 固定成本 息稅前利潤（EBIT）利息 稅前利

23、潤 所得稅（稅率為 50%）凈利潤 普通股發行在外股數（股）每股收益 2000000 1200000 400000 400000 200000 200000 100000 100000 100000 1 2200000 1320000 400000 480000 200000 280000 140000 140000 100000 1.4 10%10%0 20%0 40%40%40%0 40%單位產品售價 100 元 單位變動成本 60 元 從表 126 中可知，在總杠桿的作用下，銷售業務量增加 10%，每股收益便增長 40%。當然，如果銷售業務量下降 20%，企業的每股收益也會下降 40%。

24、（二）總杠桿系數總杠桿系數或總杠桿度（degree of total leverage,DTL）是對總杠桿作用程度進行計量的最常用的指標。所謂總杠桿系數是指每股收益變動率相當于銷售業務量變動率的倍數。其計算公式為：銷售業務量變動率每股收益變動率總杠桿系數 或 QQEPSEPSPQPQEPSEPSDTL/（126）式中：DTL總杠桿系數 根據表 126 中的有關資料 2001 年的總杠桿系數為：4%10%4020000/20001/4.0DTL 總杠桿系數為 4，表明企業的銷售業務量每增減 1%，每股收益就會相應增減 4%，因此，銷售業務量有一個較小的增長，每股收益便會大幅度增長；反之銷售業務量

25、有比較小的下降，每股收益便會大幅度下降?？偢軛U系數與經營杠桿系數、財務杠桿系數之間的關系可用下式表示 DTLDOLDFL 即總杠桿系數等于經營杠桿系數與財務杠桿系數之積?？偢軛U系數的簡化公式為：息稅前利潤利息邊際貢獻總杠桿系數 或 EBITMFVPQVPQDTL)()(（128）若企業發行優先股，則其總杠桿系數的簡化公式為：所得稅稅率優先股股利息稅前利潤利息邊際貢獻總杠桿系數1 或 TDIEBITVPQTDIFVPQVPQDTL1)(1)()(（129）將表 126 中 2000 年的資料代入公式 128 中，可求得 2001 年的 420000040000012000002000000DTL

26、 計算結果與按公式 126 相同。但公式 128 更能反映總杠桿系數是處于哪一銷售業務量水平上。在本例中，假設銷售業務量分別為 10000 件、15000 件、25000 件、30000 件時，其總杠桿系數分別為：2200000400000)60100(10000)60100(10000)10000(DTL 200000400000)60100(15000)60100(15000)15000(DTL 5.2200000400000)60100(25000)60100(25000)25000(DTL 2200000400000)60100(30000)60100(30000)30000(DTL

27、將上述計算結果用圖 123 表示如下。根據總杠桿的分析，可以從如下幾方面了解總杠桿的作用：第一，表明銷售量的變動對每股收益變動的影響程度。普通股每股收益變動率銷售量變動率總杠桿系數 第二，預測普通股每股收益 系數總杠桿變動率銷售量每股收益基期普通股預計普通股每股收益1 第三，衡量企業的總體風險 （三）總杠桿與總風險在總杠桿的作用下，當企業經濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業經濟效益差時，每股收益會大幅度下降。企業總杠桿系數越大，每股收益的波動幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風險，稱為企業的總風險。例6A、B、C三家企業的有關資料如表127所示，試計算三家企業的期望總

28、杠桿及每股收益的標準離差和標準離差率。表127 單位：元 企業名稱 經濟 情況 概率 銷售量（件）單價 銷售額 單位 變動 成本 變動成 本總額 邊際 貢獻 固定 成本 息稅前 利 潤 利息 稅前 利潤 所得稅 稅后 利潤 普通股 股數 每股 收益 A 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 60 60 60 180000 150000 120000 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 0 0 0 120000 100000 80000 60

29、000 50000 40000 60000 50000 40000 20000 20000 20000 3 2.5 2 B 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 40000 40000 40000 140000 110000 80000 0 0 0 140000 110000 80000 70000 55000 40000 70000 55000 40000 20000 20000 20000 3

30、.5 2.75 2 C 較好 中等 較差 0.2 0.6 0.2 3000 2500 2000 100 100 100 300000 250000 200000 40 40 40 120000 100000 80000 180000 150000 120000 40000 40000 40000 140000 110000 80000 50000 50000 50000 90000 60000 30000 45000 30000 15000 45000 30000 15000 10000 10000 10000 4.5 3 1.5 說明：三家企業所得稅稅率均為50%三家企業的資金總額均為200

31、000 元，A、B 兩家企業無負債，發行普通股20000股，每股面值10元；C企業利用了利息率為5%的負債100000元，利用普通股籌資100000元，普通股股數為10000 股。1、計算三家企業的總杠桿 三家企業期望銷售量均為：Q30000.225000.620000.22500（件）三家企業的總杠桿為：100100000100000002500)60100(2500)60100(ADTL 36.10400001500001500000400002500)40100(2500)40100(BDTL 5.2500004000015000015000050000400002500)40100(2

32、500)40100(CDTL 2、計算三家企業的期望每股收益：AEPS30.2+2.50.6+20.22.5（元）BEPS3.50.2+2.750.6+20.22.75（元）CEPS4.50.2+30.6+1.50.23（元）3、計算三家企業每股收益的標準離差和標準離差率 A2.0)5.22(6.0)5.25.2(2.0)5.23(2220.3162 B2.0)75.22(6.0)75.275.2(2.0)75.25.3(2220.4743 C2.0)35.1(6.0)33(2.0)35.4(2220.9487 1265.05.23162.0Aq 1725.075.24743.0Bq 3162

33、.039487.0Cq 第三節 資本結構決策 由于資本結構在一定程度上會影響企業的價值，同時又有許多因素會影響到企業資本結構的選擇。因此資本結構決策的中心問題就是確定最優資本結構或選擇目標資本結構。一、息稅前利潤每股收益分析法 研究資本結構，不能脫離企業的獲利能力。企業的獲利能力一般用息稅前利潤（EBIT）表示。同理，研究資本結構，不能不考慮它對股東財富的影響。股東財富一般用每股利潤（EPS）來表示。將以上兩方面聯系起來，分析資金結構與每股收益之間的關系，進而來確定合理的資本結構的方法，叫息稅前利潤每股收益分析法，簡寫為EBITEPS分析法。因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益

34、無差異點法。所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點（或銷售收入點）?，F舉例說明如下。例7某公司目前的資本結構包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利潤為10%的3000萬元債務。該公司現在擬投產一個新產品，該項目需要投資4000萬元，預期投產后每年可增加息稅前利潤400萬元，該項目備選的籌資方案有三個：（1）按11%的利率發行債券；（2）按20元/股的價格增發普通股，每股面值1元；（3）按面值發行股利率為12%的優先股。假設公司目前的息稅前利潤為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發行費可忽略不計?，F將三種籌資方案及公司原來的資本結構列

35、示在表128中。根據資本結構的變化情況，可采用 EBITEPS 分析法分析資本結構對普通股收益的影響。詳細的分析情況見表 129。表 129 單位：萬元 籌資方案 項 目 增發債券 發行優先股 增發普通股 預計息稅前利潤（EBIT）減：利息 稅前利潤 減：所得稅（40%）稅后利潤 優先股股利 普通股收益 股數（萬股）每股收益 2000 740 1260 504 756 0 756 800 0.945 2000 300 1700 680 1020 480 540 800 0.675 2000 300 1700 680 1020 0 1020 1000 1.02 那 么，究 竟息 稅前 利潤 為多

36、 少時 發行 普通 股有 利，息 稅前 利潤 為多 少時 發行 公司債 有 利 呢？這 就 要 測 算 每 股 收 益 無 差 異 點 處 的 息 稅 前 利 潤。其 計 算 公 式 為：333111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 333222)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 上 述 兩 式 中：EBIT 每 股 收 益 無 差 異 點 處 的 息 稅 前 利 潤；321,III 三 種 籌 資 方 式 下 的 年 利 息，321,DDD 三 種 籌 資 方 式 下 的 優 先 股 股 利，321,NNN 三 種 籌 資 方 式 下 的 流 通 在 外 普 通

37、 股 股 數。T 所 得 稅 稅 率 現 將 上 述 公 司 的 資 料 代 入 上 述 兩 式 得：1000%)401%)(103000(800%)401(%)114000%103000(EBITEBIT )(2500 萬元EBIT 在此點31EPSEPS1.32（元）1000%)401%)(103000(800%124000%)401%)(103000(EBITEBIT )(4300 萬元EBIT 在此點32EPSEPS2.4（元）利用表 129 的資料，還可繪制 EPITEPS 分析圖，見圖 124，這更能一目了然地說明問題。EBITEPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結構對每股

38、收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。但把資本結構對風險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用EBITEPS分析法有時會做出錯誤的決策。二、比較資金成本法 比較資金成本法也叫比較優選法，是指企業在做出籌資決策之前，先擬寫若干個備選方案，分別計算加權平均的資金成本，并根據加權平均資金成本的高低來確定資金結構的方法。例8某企業年初長期資本2200萬元，其中：長期債券（年利率9%）800萬元；優先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10萬）。預計當年期望股息為1.20元，以后每年股息

39、增加4%。假定企業的所得稅稅率為33%，發行各種證券均無籌資費。該企業現擬增資800萬元，有以下兩個方案可供選擇：甲方案：發行長期債券 800 萬元，年利率為 10%。普通股股息增加到每股 1.40 元，以后每年還可增加 5%。因風險增加，普通股市價將跌到每股 8 元。乙方案：發行長期債券 400 萬元，年利率 10%。另發行普通股 400 萬元，普通股股息增加到每股 1.40 元，以后每年還可增加 5%。因經營狀況好，普通股市價將升到每股 14 元。1、計算年初綜合資金成本）（）（綜合資金成本%4102.122001000%8220040033%1%92200800K0%92.10 2、計算

40、甲方案的綜合資金成本）（）（）（綜合資金成本甲%584.130001000%83000400%331%103000800%331%93000800K%96.11 3、計算乙方案的綜合資金成本 ）（）（）（綜合資金成本乙%5144.130001400%83000400%331%103000400%331%93000800K%56.10 比較資金成本法通俗易懂，計算過程也不是十分復雜，是確定資金結構的一種常用方法。但因所擬定的方案數量有限，故有把最優方案漏掉的可能。三、總價值分析法 總價值分析法就是根據資本結構、資本成本與公司價值的關系，確定公司最佳資本結構的方法?，F舉例說明如下。1、企業價值。企

41、業價值指企業的市場總價值，它等于負債價值和股票的總價值之和。即：VBS 為簡化起見，我們假定負債的市場價值等于其面值；股票市價的計算公式為：sKTIEBITS)1)(式中：EBIT息稅前利潤；I年利息額；T所得稅稅率；sK權益資本成本；權益資本成本sK可通過資本資產定價模型確定，其公式為：)(FmFSRRRK 式中：FR無風險報酬率，一般指政府證券利率；股票對市場風險的一致程度；mR市場證券組合報酬率。2、企業的加權平均資本成本，企業加權平均資本成本的計算公式為：)/()1)(/(VSKTVBKKSbw 式中：bK稅前的債務資本成本；B 債務價值；B/V債務占總資本的比重；S/V股票占總資本的

42、比重。例 9某企業每年的息稅前利潤為 500 萬元，資本全都由普通股資本組成，股票賬面價值為2000 萬元，流通在外的普通股股數為 100 萬股，所得稅稅率為 40%。該企業認為目前的資本結構不夠合理，準備用發行債券購回部分股票的辦法予以調整。經調查，目前的債券利率和權益資本預測的情況如表 1210 所示。表 1210 不同債務規模的債務利率和股票資本成本測算表 在表 1210 中，SK的計算是通過公式)(FmFSRRRK確定的，如在 B200 萬元，1.25，FR10%，mR12%時，SK10%1.25（12%10%）12.5%；其余類推。債 務 的 市 場價值 債務利息率 股票 值 無 風

43、 險 報 酬率 市 場 組 合 報酬率 權 益 資 本 成本 B（萬元）K R R K 0 200 400 600 800 1000 1200 10%10%10%12%14%16%1.2 1.25 1.30 1.40 1.55 1.80 2.10 10%10%10%10%10%10%10%12%12%12%12%12%12%12%12.4%12.5%12.6%12.8%13.1%13.6%14.2%根據表 1210 和有關公式計算企業價值和綜合資本成本見表 1211。表 1211 不同債務規模的公司價值和綜合資本成本測算表 債 券 的 市場價值 B（萬元）股 票 市 場價值 S（萬元）企 業

44、市 場價值 V（萬元）股 票 市 場價格 P（元）稅 前 債 券成本 K （%）股 權 資 本成本 K （%）綜 合 資 本成本 K（%）0 200 400 600 800 1000 1200 2419 2304 2190 2063 1850 1588 1301 2419 2504 2590 2663 2650 2588 2501 24.19 25.04 25.90 26.63 26.50 25.88 25.01 10%10%10%12%14%16%12.4%12.5%12.6%12.8%13.1%13.6%14.2%12.4%11.98%11.58%11.27%11.32%11.59%11.

45、99%從表 1211 可知，在沒有債務的情況下，企業的總價值就是其原有股票的市場價值。當企業用債務資本部分地替換權益資本時，一開始企業總價值上升，綜合資本成本下降。當債務達到 600萬元時，企業總價值最大（股票市場價格也最大），綜合資本成本最低。當債務超過 600 萬元后，企業總價值開始下降，綜合資本成本開始上升。因此，債券為 600 萬元時的資本結構是該企業的最佳資本結構。以上最佳資本結構的確立是以投資者對企業股票價格的變化與企業有相同的預期為假設前提的。事實上，不同的投資者對企業息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價格也不相同，這就意味著企業可能付出高于或小于25

46、.04元的價格回購股票，這樣將導致最佳舉債規?？赡艽笥诨蛐∮?00萬元，不過600萬元可以說代表了對最佳債務規模的最佳估計，它可以用來分析最佳資本結構。四*、因素分析法上述三種確定資本結構的定量分析方法，均存在一定的假設和局限性，這與現實往往有一定的差異。因此，認為可以通過一定的數學模型找到一個精確的最佳資本結構是不現實的。在實際工作中，財務管理人員在進行定量分析的同時還要進行定性分析。所謂定性分析是指認真考慮影響資本結構的各種因素，并根據這些因素來確定企業的合理的資金結構。因為采用這種方法時，關鍵是要科學地分析影響資金結構的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。影響企業資本結構的因素主

47、要有如下幾方面：（一）企業成長與銷售穩定性（二）企業風險狀況（三）企業的獲利能力（四）企業的籌資靈活性（五）企業的資產結構（六）企業管理者的態度（七）企業的控制權（八）企業的信用等級與債權人的態度（九）政府的稅收政策（十）其他因素 需要指出的是，資本結構決策是企業財務決策中一項比較復雜的工作，雖然在理論上存在一種最佳資本結構，但在實踐中很難找到它。第四節 資本結構理論資本結構理論是企業財務理論的重要組成部分，主要研究資本結構長期負債與股東權益結構變化對企業價值的影響。在企業財務決策中，資本結構決策是一個涉及因素多、影響時間長的重大決策，因為資本成本與資本結構密切相關，綜合資本成本最低的資本結構

48、能夠實現企業價值的最大化，即最佳資本結構。簡言之，資本結構的核心問題是負債比例問題。一、早期資本結構理論1、凈收益理論 該理論是建立在如下假設基礎之上的：（1）投資者（或股東）對企業的期望報酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業能以一個固定利率Kd無限額的融資。因為Ks和Kd都是固定不變的，且KdKs，所以，企業可以更多的舉債。根據加權平均資本成本公式：WACCWd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務增加，加權平均資本成本漸趨下降，當債務融資達到100%時，加權平均資本成本最低。如下圖所示：在實際生活中，該理論的假設是很難成立的。首先，隨著債務資本的增加，財務杠桿系數增大，意味著財

49、務風險增大，這時，作為理性人的股東就會要求增加其報酬率Ks；其次，由于債務資本增加，債權人的債券保障程度下降，風險增大，相應Kd也會增加。2、凈營業收益理論該理論假定無論資本結構如何，加權資本成本均保持不變，市場將企業價值作為一個整體予以資本化，債務與權益資本如何匹配無足輕重。因為成本較低的債務資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權益資本必要報酬率Ks抵消，加權平均資本成本不變。當公司杠桿程度增加時，風險隨之增加，股東要求的資本報酬率也會相應的隨負債權益比率的提高而提高，加權資本成本不變。因此，該理論認為不存在最佳資本結構。如下圖所示：3、傳統理論 傳統理論是建立在凈收益和凈經營收益基礎上的

50、理論。該理論假定存在最佳資本結構，企業審慎地利用杠桿即可增加其總價值。該理論認為，企業在利用負債融資的初期可降低資本成本而增加企業總價值。雖然股東會增加必要權益報酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務資本所帶來的好處；但隨著債務的增加，企業股東承擔的財務風險越來越大，Ks也越來越高，超過某個臨界點后，Ks的增加將會超過債務融資帶來的好處。圖3a是對傳統方法的具體說明。假定Ks隨債務融資額的增加而以遞增的比率增加，而Kd只在杠桿程度達到某一重要水平后才開始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消債務成本帶來的好處，加權平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低。因此，適當利用杠桿比率會使加權平

51、均成本Kwacc下降。然而經過某一點后，Ks的上升會超過低成本債務的好處，Kwacc開始升高，這種升高趨勢在Kd上升時更加明顯。所以，最佳資本結構及Kwacc最低點所對應的D/S。二、現代資本結構理論MM理論 早期資本結構理論的三種觀點的差異實質上是因為各種理論所基于的假設不同而引起的，而這些假設又只是對企業所有者行為的一種推論，并沒有經過科學的推導和統計分析。直到進入本世紀50年代后，西方財務理論研究才出現了較為重大的變革：數學模型被大量用于公司財務問題的研究，如Markowitz的證券組合理論（1952年），Sharp的資本資產定價模型（60年代）與Modigliani,Miller的MM

52、模型（1958年）。MM理論的提出，一方面極大的豐富了財務管理理論，另一方面也具有極其重要的方法論意義。在這一理論的誘導下出現了資本結構的權衡理論、不對稱信息理論等，使西方資本結構理論研究進入了一個嶄新的階段。MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結構模型的簡稱。該模型假定：公司的經營風險是可以計量的，經營風險相同的公司可以被看作是同類風險的公司。所有現在或將來的投資者對公司的利息和稅前利潤（EBIT）能夠作出明智的評估，即投資者對公司未來的經營利潤和取得經營利潤的風險有同樣的預期。公司股票和債券都是在完全市場中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需

53、要繳納個人所得稅。公司和個人負債都是無風險的，負債利率為無風險利率。公司每年現金流時不時都是固定不變的，即公司的增長率為零。根據上述假定，我們得出MM模型的兩種形式：（一）無公司所得稅的 MM 模型 MM 首先是在無公司稅的前提下開始分析資本結構與企業價值的關系。根據前面的假設以及無公司所得稅假設，MM 提出并以代數形式提出了以下兩個命題：命題一：EBIT EBIT V V u Kwacc K u 其中：V：有負債企業的價值 V：無負債企業價值 K：適合該企業風險等級的加權平均資本成本 K：既定風險等級中某一無債企業的要求收益率 因為企業的價值可以通過用適合于企業風險等級的固定投資收益率對企業

54、的EBIT進行資本化來確定，所以，根據MM理論，企業的價值獨立于其負債率，這意味著，不論企業是否有負債，企業的加權平均資本成本完全獨立其資本結構，所能有負債企業的加權平均資本等于同一風險等級中任一無負債企業股本成本。這樣，我們可以看出，該命題與凈經營收益理論相同，在同一風險等級下，無負債企業的價值與有負債企業價值相同。命題二：負債企業的股本成本等于同一風險等級中某一無負債企業的股本加上根據無負債企業的股本成本和負債成本之差以及負債率來確定風險補償：K=K+風險補償=K+（K-K）（D/S）其中：K：股本成本K：負債成本D/S：負債/股本該命題指出隨著企業負債的增加，其股本成本也增加，這樣，對于

55、企業來講，低成本舉債的利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債并不能增加企業的價值。因此，MM基本理論的結論是：在無賦稅條件下，企業的資本結構不會影響企業的價值和資本成本，企業價值與負債多少無關，因此，該理論又簡稱為無關性定理。（二）考慮所得稅的MM理論考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的MM理論。MM認為，在公司所得稅的影響下，負債會因為利息是可減稅支出而增加企業價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經營收入。該理論包括兩個主要命題：命題一：V=V+TDT：企業所得稅 V：負債企業價值D：負債額 V：無風險企業價值這說明，負債企業的價值等于相同風險等級的無負債企業的價值加上賦稅節余

56、的價值，后者等于公司稅率（T）乘以負債額（D）。引入公司所得稅后，負債企業的價值會超過無負債企業的價值。負債越多，這個差異越大，所以當負債比例最后達到100%時，企業價值最大。命題二：K=K+D/S（K-K）（1-T）這說明：負債企業的股本成本等于相同風險等級的無負債企業股本成本加上無負債企業的股本和負債成本之差以及負債權益比率和公司稅率決定的風險報酬。由于（1-T）總是小于1，公司賦稅使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度，因此，負債增加了企業的價值。在有稅的情況下，由于稅法允許利息計入稅前費用，就可以抵減一部分所得稅。因此，企業價值會隨負債增加而提高，當公司全部用負債籌資時，企業價值最大

57、。MM理論提出的在有稅和無稅情況下的兩個結論，看上去與早期資本結構理論差別水大，但MM理論的許多解釋方便了理論推導，并從數量上揭示了資本結構的最本質問題資本結構與企業價值的關系。因而，莫迪格萊尼和米勒成為現代資本結構理論的奠基人。三、權衡理論由于MM理論的假設在現實生活中并不存在，而且百分之百的負債也不可能。有關學者在MM理論基礎上進行了研究，并提出了下列問題：1、財務拮據成本。財務拮據是指資金周轉困難，無力償負到期債務。當企業財務拮據嚴重時，企業將面臨破產。上述情況給企業帶來的一系列費用和損失，稱為財務拮據成本，也稱破產關聯成本。財務拮據成本主要包括如下項目：（1）直接破產費用，包括：（1）

58、企業所有者和債權人之間的爭執常會延緩企業資產的清償，從而導致存貨和固定資產在物質上的破損或過時。（2）律師費、法庭收費和行政開支會吞掉企業的大量財富。（2）間接成本，包括：（1）緩解燃眉之急，在短期內經理會采取某些不當行為，如：推遲機器的大修、拍賣有價值的資產來獲取現金等，這些短期行為會損害企業的長期市場價值。（2）當陷入財務困境，企業的客戶和供應商意識到這一問題，他們往往會采取規避行為，更加促進企業的破產。（3）財務拮據成本只會發生在有負債的企業，負債越多，固定利息越大，收益下降的概率從而導致財務拮據及其成本發生的概率越大，這樣會提高資本成本而降低企業價值。2、代理成本。在企業所有者向管理者

59、讓渡其資產的保管權和使用權的時候，將同時產生兩類代理關系，股東與經理之間，股東與債權人之間。恰當的處理好各種代理關系所發生的代理成本會增加企業的價值。一般而言，如果沒有任何限制條件企業管理者會利用債券持有者的貸款為股東謀利益。獲益后，股東得大頭；虧損后，股東承擔小頭。因為存在著股東利用各種方式從債券持有者身上得益的可能性，債券必須有若干保護性約束條款，這些條款在一定程度上約束著企業的合法經營，降低了企業的經營效率；此外還必須對公司進行監督以保證遵守這些條款，監督費用也以較高的負債成本加在股東身上。效率降低而監督成本及代理成本的存在提高了負債成本，從而提高了企業的資本成本。在考慮了拮據成本和代理

60、成本的情況下，運用負債籌資企業的價值可用下式表示：V=V=TD-（PV）-PVPV:預期財務拮據成本現值PV：代理成本現值財務拮據成本和代理成本修正了MM理論的負債成本不變的假設，修正后的資本結構與企業價值關系，如下圖所示：b：最佳負債量經過修正后的模型是一種權衡模型，它從理論上說明了根據“利益”和“成本”的權衡來確定最優資本結構的方法，所以這種理論又稱為權衡理論。同時，權衡理論認為，最優資本結構是存在的，它是邊際避稅利益等于邊際財務拮據成本和代理成本時的負債比率。但根據此理論，現在尚無法準確計算財務拮據成本和代理成本的價值，既無法找到它們之間的函數關系。為此，目前還只能根據企業具體情況及理財人員的經驗，判斷確定最優資本結構。