金融工具創新與風險管理培訓

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1、 金融工具創新金融工具創新 及風險控制及風險控制 林華林華 CFA CPA FRM 特許金融分析師美國注冊會計師注冊金融風險管理師 目錄1 1、金融工程與金融危機、金融工程與金融危機 金融工程/資產證券化 金融危機 政府救助 政府救助的副作用（歐洲主權債務危機）2 2、各類資產證券化衍生品設計、各類資產證券化衍生品設計通俗地講，資產證券化是指銀行(或其他機構）把資產轉化成債券，出售給各類投資機構的過程典型的銀行資產負債表：金融工程-資產證券化銀行資產1.現金及現金等價物2.債券投資3.各類短期貸款（信用卡/汽車）4.各類長期貸款（房屋/項目融資）銀行的融資渠道：負債/所有者權益1.儲戶短期存款

2、2.儲戶長期存款3.發行債券4.發行股票更好管理資產和負債的Duration;可以按照組合的概念管理信貸風險，可以分散銀行的信貸風險，客戶更容易得到貸款，促進了消費;提高資產的流動性（變現能力）；增加了銀行的融資渠道;增加產品的多樣性。資產證券化的好處資產和負債的Duration 不匹配；承擔所有的信貸風險；融資渠道單一。傳統銀行的問題：金融工程/資產證券化概念解釋：概念解釋：Duration/ConvexityDuration/Convexity Interest-Price Curve Interest-Price Curve購房者/其他消費者銀行機構每月的按揭付款提供現金傳統銀行資金流向

3、如何進行資產證券化？傳統銀行貸款必須十分穩??；因為銀行承擔了所有風險金融工程/資產證券化購房者銀行機構投資機構房屋貸款現金現金債券每月按揭付款購買房屋者按揭付款AIG購買信貸違約掉期現金信托機構（由華爾街的投資銀行設立）金融創新讓銀行不需要負責所有的信貸風險，因此銀行具有強烈的貸款沖動。但是風險不會因為資產出售而消失，而是由投資者承擔，然而投資人無法對借款者的信用進行有效評估。資產證券化后資金流向金融工程/資產證券化因為貸出的款項都可以出售，降低了銀行的信貸風險，銀行因此變的更加Aggressive；使傳統的債權債務關系更加復雜/資產估價更加困難。金融工程/資產證券化 背景金融危機全球化使各個

4、國家積累了大量美元，同時由于美元的儲備貨幣地位，這些美元需要回流到美國；日本極低利率/從日本借錢到美國購買債券獲得利率差（Carry Trade);各類投資機構對債券產品的需求。Carry TradeCarry Trade：Yield Difference/Currency Appreciation(Depreciation)Yield Difference/Currency Appreciation(Depreciation)日元carry trade:借日元，換成美元，投資美國債券，賺取利率差（基本沒有信貸風險）；期末美元換成日元還債；核心風險是美元貶值，日元升值，但是當時日本經濟很差，日

5、元升值概率??；QE2:美國底利率，發展中國家國債高利率，從美國借債，購買發展中國家債券，獲取利率差；風險也是發展中國家貨幣貶值，美元升值（貿易順差，政治壓力）?；蛘甙l展中國家調低國債利率（政策被高通貨膨脹抑制）；Arbitrage(無風險套利行為）20Carry TradeCarry Trade：購房者銀行機構投資機構信托機構（由華爾街的投資銀行設立）大量購買房屋貸款大量現金供給發放更多現金抵押貸款大量現金流供給對債券需求增加投資機構如何推高房價？金融危機零首付開始兩年利率為1%，并且前兩年不許要支付本金，第三年開始上升為正常水平 信貸過量增加對房屋的需求（本來不合格購買房子的人開始購買房子）

6、需求增加進一步刺激房價上漲房價上漲進一步增加銀行貸款 例子：LTV=90%瘋狂提供貸款 信貸過量的后果：金融危機增加信貸增加對房屋需求房屋價格上漲（固定LTV)為什么投資機構要這么做？寬松信貸與高房價關系大家假設房屋價格不會跌獲得比較高的收益金融危機2007年6月，Bear Stearns兩個專門購買房屋按揭貸款債券的公司破產；投資者對房屋貸款為抵押的債券的質量表示擔心，減少了對該類債券的購買投資者不購買這些債券具有什么后果？金融危機購房者購買力減少銀行機構投資機構減少債券購買信托機構（由華爾街的投資銀行設立）房屋貸款現金減少現金減少債券減少貸款房屋價格下跌如果房子零首付，價格下跌什么后果？債

7、券需求下降的后果金融危機斷供會引起更多斷供買新房者斷供債券投資者損失投資者減少債券需求資金供給減少房屋價格進一步下跌為什么第一套房子銀行要求首付20%？第二套房子銀行要求首付40%？Down payment is equivalent to option premium.金融危機金融危機高違約率的影響(影響銀行的貸款能力和貸款意愿):高違約率，低回收率使原來AAA級的債券被降級，=銀行需要更多的經濟資本;What will be the impact of downgrade on Bank Lending?AAA,risk weighting 20%,Junk,risk weighting

8、100%=more economic capital=Less Lending.高違約率提高了交易結構底層債券金額，減少了上層債券金額；提高了發行方的綜合融資成本;律師和會計師使用行業違約和虧損假設,降低了銀行的貸款意愿（$100 cash today,$95 if mortgage tomorrow)。1,貸款損失和違約率上升導致了銀行資本金不足，而該時點資本金的融資成本和融資難度都很大；2,對所有的產品不信任：Auto ABS,Credit Card ABS,Student Loan ABS,CMBS,even Commercial Paper,affects every aspect o

9、f consumer lending(liquidity squeeze).高違約率的影響:金融危機信用風險信用風險(虧損虧損)-)-流動性流動性(getting contagious)-(getting contagious)-系統性風險系統性風險;次級貸款問次級貸款問題通過銀行系統擴散到了整個經濟系統題通過銀行系統擴散到了整個經濟系統客戶銀行其他銀行投資人互相不信任不信任不信任投資者恐慌的后果:1、投資人不購買銀行的產品，銀行失去流動性，甚至發生銀行擠兌；2、銀行不貸款給客戶（貸出馬上產生損失）；3、銀行之間互不信任（repo 市場要求更高質量的抵押品，更低的杠桿）。金融危機信貸減少，違約

10、率上升，銀行資產質量惡化（經濟資本問題）；銀行失去重要的融資渠道（流動性問題）銀行破產：Countrywide(經濟資本+流動性）WaMu(流動性問題，經濟資本，其他問題）Wachovia(經濟資本，Mark to comparable after WaMu went under)投資人不相信銀行的結構債券產品金融危機 銀行資產惡化：銀行破產資產現金及現金等價物債券投資3.各類短期貸款（信用卡/汽車）4.各類長期貸款（房屋/項目融資）負債/所有者權益 儲戶短期存款 儲戶長期存款股權（Basel II要求必須大于8%）金融危機銀行不相信客戶:問題滲透到實體經濟：1、消費信貸減少抑制GDP2、短期

11、商業信貸減少3、信貸減少引起失業4、失業導致客戶還款能力下降，銀行資產進一步惡化，投資者進一步損失金融危機銀行之間互相不信任:投資銀行的融資渠道（Repo=再購買協議）；增加抵押品的質量，減少杠桿，對依靠Repo的銀行造成融資壓力；雷曼兄弟?，F金短期抵押借款長期債券股權短期債券投資兼并收購投資長期債券投資 抵押給商業銀行金融危機概念解釋：概念解釋：Repo-FinancingRepo-Financing再購買協議(Repo)借方(證券出售方)同意以雙方約定的價格從貸方（證券的買方）回購證券；雖然看過去是買賣關系，實質上借貸關系；買賣之間的價格差是利息；The rate of interest

12、on the repo is referred to as the repo rate.34再購買協議(Repo)假設組合經理使用(repo)去融資5百萬美元.假定再購買期限為一天，利率為4%,利息計算如下:美元利率=$5 million*0.04*(1/360)=$555.55 組合經理同意以5百萬的價格出售債券，同時同意以$5,000,555.55價格回購該債券.$555.55 本質就是借款利率.The manager(borrower)obtains funds at a cheap interest rate while the lender earns a return greate

13、r than the risk-free rate.35 政府救助1、雷曼倒閉，投資者極度恐慌，進一步降低資產價格（AAA 40/100面值）2、進一步加劇流動性和經濟資本問題：ISDA(counterparty default,future liability becomes current liability,result in liquidity problem)；A lot of default events were triggered when LB as transaction counterparty3、銀行倒閉使救市行為變得合理政府發行國債，作為資本金注入銀行充當tier o

14、ne capital(=8%)（融資）政府發行債券，再把資金轉貸給銀行（融資）購買銀行所發行的債券（TALF)，恢復投資者信心（資產）為銀行的資產提供擔保（資產）美國政府的救市計劃：政府充當了投資者，風險從金融機構轉移到了政府政府救助 資產現金及現金等價物債券投資3.各類短期貸款（信用卡/汽車）4.各類長期貸款（房屋/項目融資）負債/所有者權益 儲戶短期存款 儲戶長期存款股權（Basel II要求必須大于8%）購買資產同時從資產和融資兩方面進行救助政府救助歐洲政府的救市：政府救助的副作用（歐洲主權債務危機）銀行債務轉移到政府政府的債務危機歐元區主權債務危機威脅歐元地位幾點思考：外部環境對我國宏

15、觀政策的影響；大規模違約對銀行系統的影響；結構金融在項目融資中的應用；目錄1 1、金融工程與金融危機、金融工程與金融危機 金融工程/資產證券化 金融危機 政府救助 政府救助的副作用（歐洲主權債務危機）2 2、各類資產證券化衍生品設計、各類資產證券化衍生品設計 金融工程 Credit Card/Leasing/ABS/MBS/CMBS把整體的資產風險分解為可以滿足不同投資人風險偏好的細分風險，或把幾種不同的風險整合起來滿足某種風險偏好；總風險固定，讓某些投資人更安全，會以另外一些投總風險固定，讓某些投資人更安全，會以另外一些投資人更不安全為代價資人更不安全為代價 產品設計：評級機構，Sponso

16、r,投資人之間的平衡；發行方:在滿足評級的要求下，盡可能多是AAA,盡可能少Subordination,使綜合融資成本最小.投資人：保證本金投入的安全（higher subordination)，收益最大(higher yield)；結構性債券設計（有固定邊界的優化求解）/與公司債的區別（ongoing assumption,cash flow priority)；資產證券化-金融工程 房屋貸款為抵押物的證券 Structuring Mortgage-Backed Securities Issues 金融工程/資產證券化資產證券化流程資產證券化各方的角色（匯聚應收款）房屋抵押貸款的經紀人 Br

17、ings together borrowers and originators of individual or groups of mortgages,negotiates a transaction.房屋抵押貸款承銷方 Makes and underwrites mortgages in primary market.房屋抵押貸款的保險方 Insures part or all of mortgage balance for a fee。資產證券化各方的角色（導管+SPE)導管 Assembles(“pools”)loans.Creates SPE(a trust)to hold loan

18、s.特殊目的公司（SPE),應收款和母公司分離；資產證券化各方的角色（產品設計與出售)債券發行承銷人 Evaluates investor appetites,structures issue accordingly.Brings to market.評級機構 Rates the issue with respect to credit risk 債券經紀人 Markets issue to investor community.投資人 Purchases portion of issue資產證券化各方的角色（服務商）信托 Legally oversees proper operation o

19、f SPE to insure carrying out function.Also typically send checks out to investors.(Often is large bank)貸款服務商(房屋貸款抽取0.5%,汽車貸款抽取1%）Handles logistics of payment,prepayment by borrower.Passes payments on to master servicer.(Often is originator）金融工程/資產證券化 信用卡:采用Master Structure 結構;利用Revolving Structure來管

20、理duration;Excess Spread=Card rate Bond yield Default Rate;汽車貸款/汽車租賃(auto ABS/GE Lease-Aviation Finance)商業地產貸款證券化(refinance risk/extension risk)并購貸款證券化(CLO/reinvestment）金融工程/資產證券化 反向房屋貸款 人壽保險債券(life insurance bond/mortality curve)CDO CDO2金融工程/資產證券化 RE-REMIC（評級無風險套利/釋放經濟資本）1、評級由虧損概率決定，而非虧損數量；2、3 bond,

21、each has high probability of loss(loss amount$1),all junk,risk weight 100%,risky asset(100%*300=300);if repackaged and rearrange its cash flow priority,200 may become AAA(risk weight 20%),and$100 junk(risk weight 100%),weighted average risky asset(200*20%+100*100%=140);釋放更多Economic Capital。金融工程/資產證券化核心驅動因素:1,融資成本;2,評級驅動.