第四章一至三節投資決策

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1、第四章第四章 投投 資資 決決 策策本講主要內容本講主要內容v投資決策的基本方法投資決策的基本方法v項目現金流量估算項目現金流量估算v項目風險分析與調整項目風險分析與調整v實物期權對資本預算的影響實物期權對資本預算的影響第一節第一節 資本預算編制決策方法資本預算編制決策方法 q對回收期法；凈現值法；內部收益率法；獲利能力指數法的討論對回收期法；凈現值法；內部收益率法；獲利能力指數法的討論（假設項目風險相同且等于公司的平均風險）（假設項目風險相同且等于公司的平均風險）回收期法回收期法v凈現值法凈現值法 n0tnt)k1(CFNPV內部收益率法內部收益率法 n0tnt)k1(CF0多重內部收益率多

2、重內部收益率v假定我們有一個露天采礦項目需要的投資額假定我們有一個露天采礦項目需要的投資額是是$60。第一年的現金流量將是。第一年的現金流量將是$155，第二，第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花費年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花費$100來平整地形。來平整地形。v為找出項目的為找出項目的IRR，我們可以計算不同貼現，我們可以計算不同貼現率時的率時的NPV:NPV曲線NPV曲線-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%獲利能力指數法獲利能力指數法 n0tttn0tnt)k1(CD)k1(CFPI產生矛盾的條件產生矛盾的條件v在評價互斥項目時，凈現值法和內部收益率在評價互

3、斥項目時，凈現值法和內部收益率法之間產生潛在矛盾的基本條件有兩個：法之間產生潛在矛盾的基本條件有兩個：1.1.當項目的投資規模不等時。即一個項目的投資當項目的投資規模不等時。即一個項目的投資成本大于另一個項目的投資成本；成本大于另一個項目的投資成本；2.2.現金流量發生的時間不一致。盡管兩項目的投現金流量發生的時間不一致。盡管兩項目的投資規模相同，一個項目的大部分現金流量發生在資規模相同，一個項目的大部分現金流量發生在較早的時期，而另一個項目的現金流量發生在較較早的時期，而另一個項目的現金流量發生在較晚時期。晚時期。v從上圖可知，當貼現率低于交叉利率是后三從上圖可知，當貼現率低于交叉利率是后三

4、種方法排序出現矛盾。種方法排序出現矛盾。v如果兩個項目是互斥項目時，從理論上講，如果兩個項目是互斥項目時，從理論上講，凈現值法最好。凈現值法最好。折現現金流量（折現現金流量（DCF）分析總結）分析總結v凈現值法與內含報酬率是典型的折現現凈現值法與內含報酬率是典型的折現現金流量分析方法，是被中西企業界廣泛金流量分析方法，是被中西企業界廣泛采用的傳統的、優秀的投資項目績效評采用的傳統的、優秀的投資項目績效評價方法。價方法。v折現現金流量分析方法與企業價值最大折現現金流量分析方法與企業價值最大化的理財目標函數具有極強的契合性?；睦碡斈繕撕瘮稻哂袠O強的契合性。按照這種方法所選擇的投資項目有助于按照這

5、種方法所選擇的投資項目有助于企業價值最大化目標的實現。企業價值最大化目標的實現。DCF分析的局限分析的局限vDCFDCF分析對現金流量的靜態規劃和預測隱含了分析對現金流量的靜態規劃和預測隱含了這樣一個假定：未來的所有投資決策在一開始這樣一個假定：未來的所有投資決策在一開始就確定下來，未來的現金流量是可以預測的，就確定下來，未來的現金流量是可以預測的，管理者對投資項目的管理是被動的，項目一旦管理者對投資項目的管理是被動的，項目一旦實施就會按照計劃被一直實施下去，即使項目實施就會按照計劃被一直實施下去，即使項目失敗。失敗。v投資項目的風險程度與其投資績效之間的關系投資項目的風險程度與其投資績效之間

6、的關系是反比關系。但在目前的經濟環境下，投資項是反比關系。但在目前的經濟環境下，投資項目的可變性往往能夠體現出投資項目的另外一目的可變性往往能夠體現出投資項目的另外一種價值。種價值。DCF分析中分析中一些很難克服一些很難克服的的技術性缺陷技術性缺陷 v企業技術及管理人員的預測能力企業技術及管理人員的預測能力 v折現率難題折現率難題 。MyersMyers和和TurnbullTurnbull（19771977）指出指出DCFDCF方法使用方法使用CAPMCAPM計算風險調整貼現計算風險調整貼現率存在三個很嚴重的問題：貝塔值的統計率存在三個很嚴重的問題：貝塔值的統計測量誤差、用公司的貝塔值來代替投

7、資項測量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項目的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶目的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶來的價值。來的價值。美國企業評價方法使用的一些調查結果美國企業評價方法使用的一些調查結果19771977年年GitmanGitman和和Forrester Forrester 調查結果顯示調查結果顯示 9.8 9.8的企業首選凈現值法，的企業首選凈現值法，53.653.6的企業首選的企業首選內含報酬率法。內含報酬率法。19831983年年MooreMoore和和ReichertReichert調查結果顯示調查結果顯示 86 86的企業使用折現現金流量法的企業使用折現現金流量法 198

8、41984年年StanleyStanley和和BlockBlock調查結果顯示調查結果顯示 65 65的企業首選內含報酬率法的企業首選內含報酬率法 19931993年年BiermanBierman調查財富百強中的調查財富百強中的7474強發現竟有強發現竟有7373強強使用折現現金流量法使用折現現金流量法 常用資本預算方法調查表v現金流量：是指投資決策中一個長期投資項目在其壽現金流量：是指投資決策中一個長期投資項目在其壽 命周期內可能發生的現金流入量和現金流命周期內可能發生的現金流入量和現金流 出量的統稱。出量的統稱。v現金：指廣義的現金，包括各種貨幣資本以及與項目現金：指廣義的現金，包括各種貨

9、幣資本以及與項目 的非貨幣資源的變現價值。（如：購買新設備的非貨幣資源的變現價值。（如：購買新設備 還是繼續使用舊設備。如使用舊設備，并沒有還是繼續使用舊設備。如使用舊設備，并沒有 變賣，但從機會成本角度看，變現價值為使用變賣，但從機會成本角度看，變現價值為使用 舊設備的現金流出量。）舊設備的現金流出量。）第二節第二節 現金流量的估算現金流量的估算資本預算中的現金流量及構成資本預算中的現金流量及構成衡量每項投資計劃價值的準則衡量每項投資計劃價值的準則1.使用現金流量而不是用會計利潤使用現金流量而不是用會計利潤會計利潤按權責發生制核算，與現金流量的含義不同。會計利潤按權責發生制核算，與現金流量的

10、含義不同。會計利潤不是公司實際得到的現金，銷售收入不意味著會計利潤不是公司實際得到的現金，銷售收入不意味著公司實際收到了現金；折舊、攤銷是非現金費用，只以公司實際收到了現金；折舊、攤銷是非現金費用，只以減少納稅方式間接帶來現金流入?，F金流量正確反映了減少納稅方式間接帶來現金流入?，F金流量正確反映了收入和成本發生的時間。收入和成本發生的時間。2.考慮增量現金流量考慮增量現金流量必須考慮增量現金流量，判斷一個項目的現金流量是否必須考慮增量現金流量，判斷一個項目的現金流量是否增量現金流量的方法是有無對比法。應將公司作為一個增量現金流量的方法是有無對比法。應將公司作為一個整體來比較有無新項目的現金流量

11、狀況，才是新項目的整體來比較有無新項目的現金流量狀況，才是新項目的增量現金流量增量現金流量3.注意從現有產品中轉移的現金流量注意從現有產品中轉移的現金流量新產品也許會與公司現有產品構成競爭，并可能減少現新產品也許會與公司現有產品構成競爭，并可能減少現有產品的銷售。記?。何覀冎粚Ρ容^接受和拒絕新項目有產品的銷售。記?。何覀冎粚Ρ容^接受和拒絕新項目后的預期銷售額增量感興趣。后的預期銷售額增量感興趣。4.注意新項目的附屬或連帶的現金流入效果注意新項目的附屬或連帶的現金流入效果在有些情況下，新項目會促進公司現有產品的銷售稱為在有些情況下，新項目會促進公司現有產品的銷售稱為連帶效應。決策時，必須考慮新項

12、目實施后可能給公司連帶效應。決策時，必須考慮新項目實施后可能給公司帶來的每一筆關聯現金流量。帶來的每一筆關聯現金流量。5.考慮營運資金的需求考慮營運資金的需求實施新項目往往需要追加新產品生產的存貨應收款等等。實施新項目往往需要追加新產品生產的存貨應收款等等。營運資金需求的增加應視為新項目的現金流量。這種需營運資金需求的增加應視為新項目的現金流量。這種需求通常在項目的壽命期內持續甚至增加，當項目終止時，求通常在項目的壽命期內持續甚至增加，當項目終止時，營運資金可收回，即可作為現金流入。營運資金可收回，即可作為現金流入。6.考慮增量費用考慮增量費用就象新項目的現金流入要以增量的觀點衡量一樣，其費就

13、象新項目的現金流入要以增量的觀點衡量一樣，其費用即現金流出也要以增量觀點衡量，例如，引入新產品用即現金流出也要以增量觀點衡量，例如，引入新產品需要重新培訓銷售人員，與培訓有關的稅后現金流出必需要重新培訓銷售人員，與培訓有關的稅后現金流出必須看作是該新產品的現金流出。須看作是該新產品的現金流出。7.牢記沉沒成本不是增量現金流量牢記沉沒成本不是增量現金流量在資本預算中，只有受新項目決策影響的現金流量才是在資本預算中，只有受新項目決策影響的現金流量才是與該項目相關的現金流量。項目決策分析時要考慮兩個與該項目相關的現金流量。項目決策分析時要考慮兩個問題：問題：如果接受該項目，此項現金流量會發生嗎？如果

14、接受該項目，此項現金流量會發生嗎？如如果拒絕該項目，此項現金流量會發生嗎？對第一個問題果拒絕該項目，此項現金流量會發生嗎？對第一個問題肯定，而對第二個問題否定的現金流量是增量現金流量?？隙?，而對第二個問題否定的現金流量是增量現金流量。8.勿忘機會成本勿忘機會成本項目的機會成本是指由于項目消耗有經濟價值的資源而項目的機會成本是指由于項目消耗有經濟價值的資源而失去的現金流量。如果拒絕這個項目，這些資源也會產失去的現金流量。如果拒絕這個項目，這些資源也會產生現金流入，這個流入量就是這個項目占用這些資源的生現金流入，這個流入量就是這個項目占用這些資源的機會成本。但要在同等風險水平上衡量機會成本。機會成

15、本。但要在同等風險水平上衡量機會成本。9.考慮相關的間接費用考慮相關的間接費用多數情況下，不管項目接受與否，供熱費、電費和租金多數情況下，不管項目接受與否，供熱費、電費和租金等間接費用都會發生。通常這些間接費用不能落在單一等間接費用都會發生。通常這些間接費用不能落在單一項目上，而是按與項目的相關性進行分攤。分攤的依據項目上，而是按與項目的相關性進行分攤。分攤的依據并不是看項目的收益是否來自間接費用，而是看間接費并不是看項目的收益是否來自間接費用，而是看間接費用是否與項目的實施有關。用是否與項目的實施有關。10.忽略利息支付和融資現金流量忽略利息支付和融資現金流量在評價新項目和確定現金流量時，往

16、往將投資決策和融資決在評價新項目和確定現金流量時，往往將投資決策和融資決策分開，即從全部資本角度來考慮。此時，利息費用和項目策分開，即從全部資本角度來考慮。此時，利息費用和項目的其他融資現金流量不應看作是該項目的增量現金流量。的其他融資現金流量不應看作是該項目的增量現金流量。當我們用公司要求的收益率作為貼現率來貼現項目的增當我們用公司要求的收益率作為貼現率來貼現項目的增量現金流量時，該貼現率中已隱含了此項目的融資成本。量現金流量時，該貼現率中已隱含了此項目的融資成本。分析人員通常是先確定對項目的收益期望或收益率要求，分析人員通常是先確定對項目的收益期望或收益率要求，然后再尋求最佳融資方式。然后

17、再尋求最佳融資方式。衡量項目的收益和成本衡量項目的收益和成本v項目的現金流量可分為三部分：項目的現金流量可分為三部分：1 1、期初現金流量、期初現金流量2 2、項目壽命期內的現金流量、項目壽命期內的現金流量3 3、項目壽命期末的現金流量、項目壽命期末的現金流量期初現金流量期初現金流量 主要涉及購買資產和使之正常運行所必須的稅主要涉及購買資產和使之正常運行所必須的稅后增量現金流量，包括：后增量現金流量，包括：資產的購置費用（包括運輸及安裝等費用）資產的購置費用（包括運輸及安裝等費用）追加的非費用性質的現金支出（如營運資本投資）追加的非費用性質的現金支出（如營運資本投資）增加的其他相關稅后費用（如

18、培訓費用和特別設計增加的其他相關稅后費用（如培訓費用和特別設計費用）費用）相關的機會成本相關的機會成本在更新決策中，與舊資產出售相關的稅后現金流入。在更新決策中，與舊資產出售相關的稅后現金流入。舊資產的出售舊資產的出售 出售舊資產可能涉及三種納稅情形：出售舊資產可能涉及三種納稅情形：舊資產出售價格高于該資產折舊后的帳面價值時，二者舊資產出售價格高于該資產折舊后的帳面價值時，二者之差屬于應稅收入，按公司邊際稅率納稅。之差屬于應稅收入，按公司邊際稅率納稅。舊資產出售價格等于該資產折舊后的帳面價值時，資產舊資產出售價格等于該資產折舊后的帳面價值時，資產出售沒有帶來收益或損失。出售沒有帶來收益或損失。

19、舊資產出售價格低于該資產折舊后的帳面價值時，折舊舊資產出售價格低于該資產折舊后的帳面價值時，折舊后的帳面價值與資產售價之間的差額是應稅損失，可用來后的帳面價值與資產售價之間的差額是應稅損失，可用來抵減應稅收入從而減少納稅。例如舊資產帳面價值為抵減應稅收入從而減少納稅。例如舊資產帳面價值為1000010000，售價為，售價為70007000，則損失為，則損失為30003000，如果公司稅率為，如果公司稅率為34%34%，則因舊資產出售產生的節稅所帶來的現金流入為：則因舊資產出售產生的節稅所帶來的現金流入為：（10000-700010000-7000）34%=102034%=1020項目壽命期內的

20、現金流量項目壽命期內的現金流量v增量凈收入（扣除費用的增加額）；增量凈收入（扣除費用的增加額）；v人工及原材料費用的節??；人工及原材料費用的節??；v與項目實施相關的間接費用的增加額；與項目實施相關的間接費用的增加額；v項目實施后增加的折舊費用所帶來的節稅項目實施后增加的折舊費用所帶來的節稅額額項目期末現金流量項目期末現金流量v項目終止時的稅后殘值；項目終止時的稅后殘值；v與項目終止有關的現金流出；與項目終止有關的現金流出；v期初投入的非費用性支出的回收（如，營期初投入的非費用性支出的回收（如，營運資本回收）運資本回收）練習題練習題v某公司有一投資項目，該項目需要投資某公司有一投資項目，該項目需

21、要投資5454萬元，萬元，墊支營運資金墊支營運資金6 6萬元。萬元。v預計該項目投產后年度的銷售收入為：第一年為預計該項目投產后年度的銷售收入為：第一年為3030萬元，第二年為萬元，第二年為4545萬元，第三年為萬元，第三年為6060萬元。萬元。v各年度的付現成本為：第一年各年度的付現成本為：第一年1010萬元，第二年萬元，第二年1515萬元，第三年萬元，第三年1010萬元，第三年末的項目報廢，設萬元，第三年末的項目報廢，設備無殘值，回收營運資金備無殘值，回收營運資金6 6萬元，公司設備采用萬元，公司設備采用直線法折舊，資金成本為直線法折舊，資金成本為10%10%，所得稅率，所得稅率40%40

22、%。v要求：根據資料計算該投資方案的凈現值，并作要求：根據資料計算該投資方案的凈現值，并作出是否進行投資的決策出是否進行投資的決策。v一年前，迪克西方尿片公司以一年前，迪克西方尿片公司以110000110000元買了一臺尿元買了一臺尿片折疊機?，F在公司發現一種合用的折疊機具有顯片折疊機?，F在公司發現一種合用的折疊機具有顯著的優點。這種新機器可以著的優點。這種新機器可以150000150000元購得，其經濟元購得，其經濟壽命壽命1010年，并且無殘值。預期這種新機器每年將創年，并且無殘值。預期這種新機器每年將創造毛利造毛利4000040000元，使得采用直線折舊法的年稅前收元，使得采用直線折舊法

23、的年稅前收益將是益將是2500025000元。預計現有的機器每年可創造毛利元。預計現有的機器每年可創造毛利2000020000元，若假定其經濟壽命總共元，若假定其經濟壽命總共1111年，且采用直年，且采用直線折舊法，則有線折舊法，則有1000010000稅前利潤。這部舊機器目前稅前利潤。這部舊機器目前的市場價值是的市場價值是5000050000元。該公司的稅率是元。該公司的稅率是45%45%，而資，而資本成本是本成本是10%10%。假如不計對售出舊機器的可能稅收。假如不計對售出舊機器的可能稅收，并假定該機器在經濟壽命終結時的殘值為零，那，并假定該機器在經濟壽命終結時的殘值為零，那么該公司應該換

24、掉只用過一年的尿片折疊機嗎？么該公司應該換掉只用過一年的尿片折疊機嗎？第三節第三節 資本預算中的風險分析與調整資本預算中的風險分析與調整v到目前為止，我們總是假定所討論的項目的到目前為止，我們總是假定所討論的項目的現金流量是可以確知的。但實際上真正意義現金流量是可以確知的。但實際上真正意義上的投資項目的未來現金流量總會有某種程上的投資項目的未來現金流量總會有某種程度的不確定性度的不確定性,如何處置是一個非常復雜的問如何處置是一個非常復雜的問題題,投資者須非常小心。投資者須非常小心。v資本預算中的資本預算中的“風險風險”是指什么是指什么?項目未來現金流量、獲利能力的不確定性項目未來現金流量、獲利

25、能力的不確定性.度量方法有凈現值的標準差度量方法有凈現值的標準差 NPV,內含報酬內含報酬率的標準差率的標準差 IRR以及貝他值以及貝他值beta.beta.盈虧平衡圖010002000300040005000600070000500010000150002000025000銷售量成本與銷售收入年平均固定成本年平均總成本年平均銷售收入敏感性分析敏感性分析v考察一種因素比如銷量等的變動對凈現值或考察一種因素比如銷量等的變動對凈現值或內含報酬率的影響程度內含報酬率的影響程度.v除了一種因素變化，其他因素保持不變除了一種因素變化，其他因素保持不變.觀觀察這一因素的變化對凈現值或內含報酬率的察這一因素

26、的變化對凈現值或內含報酬率的影響影響.v回答回答 “如果如果”式的問題式的問題,比如比如“如果銷量下降如果銷量下降30%30%會怎樣會怎樣?”敏感性分析圖敏感性分析圖0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%基礎數據變動百分比基礎數據變動百分比內部收益率內部收益率敏感性分析結果分析敏感性分析結果分析v靈敏度線越陡，說明風險越大靈敏度線越陡，說明風險越大.這種因這種因素些許

27、的波動就會造成（內部收益率）素些許的波動就會造成（內部收益率）凈現值的大幅波動凈現值的大幅波動.v可變成本線陡于固定成本或銷售量變動可變成本線陡于固定成本或銷售量變動線線,故在這個項目中，應當嚴密關注對故在這個項目中，應當嚴密關注對可變成本的預測可變成本的預測.決策樹分析決策樹分析 決策樹分析特別適用于多階段的或順序決策樹分析特別適用于多階段的或順序型的決策分析。型的決策分析。以下為一電視機生產線的投資決策過程：以下為一電視機生產線的投資決策過程：第一階段第一階段，在，在t=0t=0時，耗資時，耗資3030萬美圓對電視萬美圓對電視機的潛在市場作研究；機的潛在市場作研究；第二階段第二階段，如果該

28、種電視機市場廣大，在，如果該種電視機市場廣大，在t=1t=1時，花費時，花費100100萬美圓用于設計和裝配幾種電視萬美圓用于設計和裝配幾種電視機的原型，由市場上典型的消費者代表進行機的原型，由市場上典型的消費者代表進行評價，以便公司根據反饋意見決定是否繼續評價，以便公司根據反饋意見決定是否繼續實施該項目；實施該項目；第三階段第三階段，如果對電視機的原型評價良好，在，如果對電視機的原型評價良好，在t=2t=2時凈投資時凈投資10001000萬美圓建造廠房。如能達到萬美圓建造廠房。如能達到該階段，則該階段，則t=3t=3時總現金流量預計為時總現金流量預計為13001300萬或萬或16001600

29、萬美圓，取決于屆時的經濟形勢，競爭萬美圓，取決于屆時的經濟形勢，競爭狀況等因素。狀況等因素。下圖中，每一圓圈代表一個決策點或下圖中，每一圓圈代表一個決策點或階段，圓圈發射出去的斜線上標示這一階段，圓圈發射出去的斜線上標示這一決策可行和不可行的預計概率。決策可行和不可行的預計概率。決策樹分析決策樹分析0.80.2（100）0.60.4（1000）0.50.516001300stop0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.69)(6)NPV=23.5 NPVNPV=141.7=141.7CVCVNPVNPV=6.03=6.03123v風險

30、調整風險調整v確定等值法：是通過改變現值公式的分子，確定等值法：是通過改變現值公式的分子，降低預期現金流量的價值作出的風險調整。降低預期現金流量的價值作出的風險調整?，F金流量的風險越大，分子的數值就降得越現金流量的風險越大，分子的數值就降得越低，資產的現值相應也就越低。低，資產的現值相應也就越低。v折現率法：調整的是現值公式中的分母，現折現率法：調整的是現值公式中的分母，現金流量的風險越大，折現率就越高，資產的金流量的風險越大，折現率就越高，資產的現值相應就低?，F值相應就低?！按_定等值確定等值”方法方法v通過調整現金流量的方法來度量未來現通過調整現金流量的方法來度量未來現金流量的風險程序，一般

31、也被稱為金流量的風險程序，一般也被稱為“確確定等值法定等值法”。其基本原理為：高風險的。其基本原理為：高風險的現金流量與低風險的現金流量之間存在現金流量與低風險的現金流量之間存在著一種等值關系，即較多的高風險現金著一種等值關系，即較多的高風險現金流量可以與較少的現金流量等值。流量可以與較少的現金流量等值?！按_定等值確定等值”與資本預算風險分析與資本預算風險分析v確定等值概念可以應用于資本預算的編制：確定等值概念可以應用于資本預算的編制：v（1 1）根據各年期望現金流量及其風險程度確）根據各年期望現金流量及其風險程度確定各個時期的確定等值現金流量；定各個時期的確定等值現金流量；v（2 2）以無風

32、險利率對各期的確定等值現金流）以無風險利率對各期的確定等值現金流量進行貼現，求得該投資項目的凈現值。這量進行貼現，求得該投資項目的凈現值。這種方法實際上是以一組無風險的現金流量替種方法實際上是以一組無風險的現金流量替代了原來的有風險的現金流量。代了原來的有風險的現金流量。確定等值系數確定等值系數v如何實現這種從有風險現金流量向確定等值現金流如何實現這種從有風險現金流量向確定等值現金流量的轉換是一個核心問題。一般可以通過計算確定量的轉換是一個核心問題。一般可以通過計算確定等值系數的方法來解決這個問題：等值系數的方法來解決這個問題：確定等值系數確定等值現金流量確定等值系數確定等值現金流量/有風險現

33、金流量有風險現金流量 由于時間越久，現金流量的風險越大，因此，在資由于時間越久，現金流量的風險越大，因此，在資本投資項目中，隨著時間的延長，確定等值系數會本投資項目中，隨著時間的延長，確定等值系數會逐年下降。逐年下降。確定等值現金流量的計算確定等值現金流量的計算年份年份有風險現金有風險現金流量流量確定等值系確定等值系數數確定等值現確定等值現金流量金流量1100,0000.9 90,0002200,0000.8160,0003300,0000.7210,0004400,0000.6240,0005500,0000.5250,000確定等值法的優勢確定等值法的優勢v從理論上講，確定等值法是對有風險

34、資本投從理論上講，確定等值法是對有風險資本投資項目進行風險分析最直接的一種方法，因資項目進行風險分析最直接的一種方法，因為它恰好與人們對風險的厭惡感相吻合。但為它恰好與人們對風險的厭惡感相吻合。但是，這一風險分析技術面臨的最大困難就是是，這一風險分析技術面臨的最大困難就是確定等值系數的確定。企業在資本預算的編確定等值系數的確定。企業在資本預算的編制過程中，運用這一方法來對未來時期的現制過程中，運用這一方法來對未來時期的現金流量進行風險分析，需要在的統計分析的金流量進行風險分析，需要在的統計分析的基礎上，運用理財人員的主觀判斷來估計確基礎上，運用理財人員的主觀判斷來估計確定等值系數定等值系數“風

35、險調整貼現率風險調整貼現率”方法方法v投資組合理論與資本資產定價模型在現投資組合理論與資本資產定價模型在現代理財學中的大量運用，使得根據風險代理財學中的大量運用，使得根據風險程度高低來調整折現率的風險分析技術程度高低來調整折現率的風險分析技術日益成熟，這種方法也被稱為日益成熟，這種方法也被稱為“風險調風險調整折現率法整折現率法”。v用公式表示如下：用公式表示如下：項目折現率無風險利率風險補償率項目折現率無風險利率風險補償率 調整折現率法的優勢調整折現率法的優勢v按照調整折現率法對投資項目的風險程度進行評價按照調整折現率法對投資項目的風險程度進行評價和度量，對于風險較大的投資項目，采用較高的折和

36、度量，對于風險較大的投資項目，采用較高的折現率；對于風險較小的投資項目，采用較低的折現現率；對于風險較小的投資項目，采用較低的折現率；對沒有風險的投資項目，則以無風險率為折現率；對沒有風險的投資項目，則以無風險率為折現率。由于這種方法很容易理解，因而被普遍應用于率。由于這種方法很容易理解，因而被普遍應用于資本預算決策中。但是，如何確定風險補償利率一資本預算決策中。但是，如何確定風險補償利率一直是一個頗具爭議的問題，由于在估算過程中包含直是一個頗具爭議的問題，由于在估算過程中包含很多假設因素，因而這種方法的局限性也是很明顯很多假設因素，因而這種方法的局限性也是很明顯的。的。實物期權對資本預算的影

37、響實物期權對資本預算的影響v實物期權的類型實物期權的類型v實物期權的特點實物期權的特點v實物期權對資本預算的影響實物期權對資本預算的影響實物期權與金融期權的差異實物期權與金融期權的差異v金融期權擁有可交易的基礎資產比如股票金融期權擁有可交易的基礎資產比如股票.v實物期權也有基礎資產，但不是可供交易實物期權也有基礎資產，但不是可供交易的證券，比如一個項目，一種增長機會，的證券，比如一個項目，一種增長機會，它們均不能交易它們均不能交易.v金融期權的結果在契約中已加以確定金融期權的結果在契約中已加以確定.v實物期權需要在項目中尋找或創造實物期權需要在項目中尋找或創造.它們它們的結果極不確定的結果極不

38、確定.斯圖爾特斯圖爾特.梅耶斯梅耶斯v“實物期權實物期權”（real optionsreal options）一詞最初是由斯）一詞最初是由斯圖爾特圖爾特.梅耶斯提出的。他指出許多公司的投資梅耶斯提出的。他指出許多公司的投資機會本身可以看作是一種看漲期權。隨著實物期機會本身可以看作是一種看漲期權。隨著實物期權理論的不斷發展，實物期權的概念有了很大的權理論的不斷發展，實物期權的概念有了很大的擴展，管理者所擁有的可變的靈活的經營策略，擴展，管理者所擁有的可變的靈活的經營策略，以及投資過程中創造的合約等都具有期權特征，以及投資過程中創造的合約等都具有期權特征，能夠為投資帶來相應的價值。能夠為投資帶來相

39、應的價值。v在現實中，人們往往用在現實中，人們往往用“如果發生某種情況，那如果發生某種情況，那么我們將有機會做某事么我們將有機會做某事”這種語句來描述期權。這種語句來描述期權。應當應用實物期權分析技術的幾應當應用實物期權分析技術的幾種情形：種情形：存在或有投資決策時，沒有其他方法可以正確估存在或有投資決策時，沒有其他方法可以正確估價這種類型的機會價這種類型的機會當不確定性足夠大時，使得最明智的做法是等待當不確定性足夠大時，使得最明智的做法是等待以獲取更多的信息，以避免對不可逆投資產生遺以獲取更多的信息，以避免對不可逆投資產生遺憾憾當價值看起來是由未來增長期權的可能性而不是當價值看起來是由未來增

40、長期權的可能性而不是由當前的現金流決定時由當前的現金流決定時 當不確定性足夠大，必須考慮靈活性時。只有實當不確定性足夠大，必須考慮靈活性時。只有實物期權方法能夠正確估價靈活性的投資物期權方法能夠正確估價靈活性的投資當需要項目修正和中間戰略調整時當需要項目修正和中間戰略調整時 期權分析與風險控制期權分析與風險控制v期權理論最具吸引力之處在于它讓投資期權理論最具吸引力之處在于它讓投資人用少許的代價來控制損失，并把獲利人用少許的代價來控制損失，并把獲利擴大。它能夠使管理者以一定的成本來擴大。它能夠使管理者以一定的成本來控制它們面臨的風險，并確定其收益形控制它們面臨的風險，并確定其收益形態，損失是有限

41、的，而向上增長的潛力態，損失是有限的，而向上增長的潛力卻可以是無限放大。卻可以是無限放大。v不確定性越大，期權的價值越大。不確定性越大，期權的價值越大。實物期權技術的運用實物期權技術的運用v學術界對實物期權方法的應用寄予了很學術界對實物期權方法的應用寄予了很高的期望，但實際上該方法在企業中的高的期望，但實際上該方法在企業中的應用和發展遠比預期的要慢。應用和發展遠比預期的要慢。8080年代中年代中期時，學術界就開始對實物資產中的期期時，學術界就開始對實物資產中的期權應用期權模型來進行評估，到了權應用期權模型來進行評估，到了9090年年代，企業才開始了解和嘗試這種方法，代，企業才開始了解和嘗試這種

42、方法，真正的開始應用于投資項目的決策和管真正的開始應用于投資項目的決策和管理也是最近幾年的事情，而且其應用的理也是最近幾年的事情，而且其應用的范圍和程度還是相當有限的。范圍和程度還是相當有限的。實物期權的種類實物期權的種類v投資時間選擇期權（等待期權）投資時間選擇期權（等待期權）v增長性期權增長性期權 擴展現有生產線擴展現有生產線新上生產線新上生產線新地區市場開發新地區市場開發v放棄性期權放棄性期權縮減規?？s減規模臨時中止臨時中止v靈活性期權靈活性期權等待期權：案例等待期權：案例v某石油開采公司擁有一項某石油開采公司擁有一項5 5年期對某鉆井的開采年期對某鉆井的開采權，那么它就有權利選擇現在開

43、采，或者在獲取權，那么它就有權利選擇現在開采，或者在獲取更多關于國際市場油價信息后決定是否行動。如更多關于國際市場油價信息后決定是否行動。如果市場條件有利，既油價上漲，就執行開采權；果市場條件有利，既油價上漲，就執行開采權；市場條件不利，油價下降，就不開采，損失的也市場條件不利，油價下降，就不開采，損失的也僅僅是獲取開采權的費用，而一旦市場條件有利，僅僅是獲取開采權的費用，而一旦市場條件有利，公司就能充分獲取收益。即公司就能充分獲取收益。即5 5年期的開采權賦予年期的開采權賦予該公司一個選擇權，公司可以利用該選擇權，發該公司一個選擇權，公司可以利用該選擇權，發揮管理柔性，來管理并利用油價的不確

44、定性，最揮管理柔性，來管理并利用油價的不確定性，最大限度地控制損失，并充分獲得盈利。大限度地控制損失，并充分獲得盈利。等待期權：案例（期權語言）等待期權：案例（期權語言）v這個這個5 5年期開采權賦予企業一項期權年期開采權賦予企業一項期權,企業可以企業可以等待更多的新的市場信息出現決定是否投資開等待更多的新的市場信息出現決定是否投資開采項目采項目.如果標的資產價值如果標的資產價值,即開采項目在某一即開采項目在某一時點的未來現金流凈值高于投資開采項目的成時點的未來現金流凈值高于投資開采項目的成本本,即投資開采即投資開采;如果投資開采項目在五年內某如果投資開采項目在五年內某一時點未來現金流凈值低于投資成本一時點未來現金流凈值低于投資成本,就不投資。就不投資。石油公司僅僅損失購買期權的費用石油公司僅僅損失購買期權的費用,即期權價格。即期權價格。v未來市場不確定性越大未來市場不確定性越大,期權的價值越大。期權的價值越大。v引入布萊克引入布萊克-斯科爾斯斯科爾斯(Black-Scholes)(Black-Scholes)期期權定價模型權定價模型 總價值總價值=項目的最初凈現值項目的最初凈現值NPV+NPV+增長期權的價增長期權的價值值