金融市場理論

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1、金融市場理論目錄目錄金融市場微觀結構理論金融市場微觀結構理論證券投資理論概述證券投資理論概述證券投資組合理論證券投資組合理論資本資產定價模型資本資產定價模型套利定價模型套利定價模型APTAPT有效市場理論有效市場理論2一、金融市場微觀結構理論一、金融市場微觀結構理論金融市場微觀結構理論是現代金融學中一個重要的新興分支。它產生于20世紀60年代末，真正發展于20世紀80、90年代，至今依然方興未艾。并且它與金融學的其它分支，如行為金融學、實驗金融學等有互相融合的發展趨勢。一般認為，金融市場微觀結構理論的核心是要說明在既定的市場微觀結構下，金融資產的定價過程及其結果，從而揭示市場微觀結構在金融資產

2、價格形成過程中的作用。傳統的金融理論缺乏微觀基礎。一般認為經濟理論必須有一定的微觀基礎，如宏觀經濟學以圍觀經濟學為基礎。狹義的金融市場微觀結構理論的核心是要說明在既定的市場微觀結構下，金融資產的定價流程，或者說市場微觀結構在金融資產價格形成過程中的作用。廣義的市場微觀結構理論還包括市場價格與設計（清算機制）、信息披露（信息披露）等問題。3一、金融市場微觀結構理論一、金融市場微觀結構理論金融市場微觀結構理論以微觀經濟學中的價格理論和廠商理論作為其思想淵源，而在對其核心問題金融資產交易及其價格形成過程和原因的分析中，則用到了一般均衡、局部均衡、邊際收益、邊際成本、市場連續性、存貨理論、博弈論、信息

3、經濟學等多種理論與方法。根據研究方法的不同，金融市場微觀結構理論的發展可分為兩個階段。（一）金融市場微觀結構的早期研究（一）金融市場微觀結構的早期研究思想淵源：古典價格理論1968年，德姆賽茨發表的交易成本是這一理論的基礎在任何時間點上，存在兩類供求，即希望即可就可以實現的供求，和雖有意愿，但并不急于實現的供求。因此，即使在供求相等的點上，供求仍然可能得不到滿足。做市商為促成及時性交易的完成而給出的買賣差價由此得以產生。斯蒂格勒對做市商運作的研究4一、金融市場微觀結構理論一、金融市場微觀結構理論（二）市場微觀結構理論正式發展的第一階段（二）市場微觀結構理論正式發展的第一階段-存貨模型存貨模型其

4、基本思想是做市商在避免破產的前提下，以最大化單位時間內的預期收益為目標來設定買賣差價，導致買賣差價的原因是包括存貨成本在內的交易成本。主要包括三類。1、第一類以伽曼為代表，分析了指令流的性質在證券交易價格決定中的作用。假設買賣指令流都遵循泊松過程，則二者的不同步將可能導致做市商的虧損或破產。為此，必須設定較低的買入價格和較高的賣出價格。而且買賣差價必須使得買入和賣出的指令流速度相等。2、第二類以候-斯托爾為代表，考查了包括存貨成本在內的交易成本是如何影響證券價格形成的。3、第三類以斯托爾等為代表，分析了多名做市商對價格的影響。5一、金融市場微觀結構理論一、金融市場微觀結構理論信息模型信息模型1

5、 1、早期發展、早期發展1971年，白芝浩發表的”The Only Game Town”，提出了信息模型的思路，用信息成本來解釋市場差價。將投資者分為兩類，一類為知情交易者和不知情交易者。知情交易者知道證券的真實價值，在證券價格低估的時候買入，在證券價格高估的時候賣出。知情交易有是否交易的選擇權，而做市商有按報價買賣的義務，做市商在與知情交易中處于不利地位，存在預期損失。為避免損失，做市商只有制定統一的差價，通過用于不知情交易者產生利潤來彌補與知情交易者交易的損失。1983年，柯普蘭德和加萊正式引入信息成本。實際上是用數學方法來說明了白芝浩所作的判斷，證明了只要知情交易者的概率大于零，存在交易

6、成本，就足以導致差價的存在。6一、金融市場微觀結構理論一、金融市場微觀結構理論2 2、格羅斯滕、格羅斯滕-米爾格羅姆模型（米爾格羅姆模型（Glsten-MilgromGlsten-Milgrom）模型）模型以貝葉斯學習過程為分析工具，通過將序貫交易模型將動態因素引入信息模型，描述了買賣報價對信息所作的動態調整過程。3 3、批量交易模型、批量交易模型7二、證券投資理論概述二、證券投資理論概述（一）現代資產組合理論（一）現代資產組合理論美國著名經濟學家哈里馬柯維茨于1952年發表了題為資產組合的選擇的論文，引起了投資理論的革命，并且憑借該文獲得了諾貝爾經濟學獎。該論文提出了確定最小方差最小方差資產

7、組合集合的思想和方法，告訴投資者如何在風險與報酬之間正確的取舍，即如何建立一個風險與報酬平衡的投資組合，開了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發展的基石。馬柯維茨投資組合理論在研究方法上創立了衡量效用與風險程度的指標，確定了資產組合的基本原則，即投資者總是追求風險水平一定條件下的收益最大化即投資者總是追求風險水平一定條件下的收益最大化或收益一定條件下的風險最小化或收益一定條件下的風險最小化。馬柯維茨的資產組合理論被認為是現代資本市場理論誕生的標志?，F代資本市場理論誕生的標志。8現代資產組合理論現代資產組合理論馬柯維茨證券組合理論的原理馬柯維茨證券組合理論的原理1、分散原理 一般說來，投資

8、者對于投資活動所最關注的問題是預期收益和預期風險的關系。投資者或“證券組合”管理者的主要意圖，是盡可能建立起一個有效組合。那就是在市場上為數眾多的證券中，選擇若干股票結合起來，以求得單位風險的水平上收益最高，或單位收益的水平上風險最小。2、相對系數對證券組合風險的影響 相關系數是反映兩個隨機變量之間共同變動程度的相關關系數量的表示。對證券組合證券組合來說，相關系數可以反映一組證券中，每兩組證券之間的期望收益作同方向運動或反方向運動的程度。9現代資產組合理論現代資產組合理論具體內容具體內容現代資產組合理論的提出主要是針對化解投資風險投資風險的可能性。該理論認為，有些風險與其他證券無關，分散投資對

9、象可以減少個別風險，由此個別公司的信息就顯得不太重要。個別風險屬于市場風險市場風險，而市場風險一般有兩種：個別風險和系統風險系統風險，前者是指圍繞著個別公司的風險，是對單個公司投資回報的不確定性；后者指整個經濟所生的風險無法由分散投資來減輕。雖然分散投資可以降低個別風險，但是首先，有些風險是與其他或所有證券的風險具有相關性，在風險以相似方式影響市場上的所有證券時，所有證券都會做出類似的反應，因此投資證券組合并不能規避整個系統的風險。其次，即使分散投資也未必是投資在數家不同公司的股票上，而是可能分散在股票、債券、房地產等多方面。再次，未必每位投資者都會采取分散投資的方式，因此，在實踐中風險分散并

10、非總是完全有效。10現代資產組合理論現代資產組合理論該理論主要解決投資者如何衡量不同的投資風險以及如何合理組合自己的資金以取得最大收益問題。該理論認為組合金融資產的投資風險與收益之間存在一定的特殊關系，投資風險的分散具有規律性。假設市場是有效的，投資者能夠得知金融市場金融市場上多種收益和風險變動及其原因。假設投資者都是風險厭惡者風險厭惡者，都愿意得到較高的收益率收益率，如果要他們承受較大的風險則必須以得到較高的預期收益作為補償。風險是以收益率的變動性來衡量，用統計上的標準差標準差來代表。假定投資者根據金融資產金融資產的預期收益率預期收益率和標準差標準差來選擇投資組合，而他們所選取的投資組合具有

11、較高的收益率或較低的風險。假定多種金融資產之間的收益都是相關的，如果得知每種金融資產之間的相關系數，就有可能選擇最低風險的投資組合。11（二）資本市場理論與資本資產定價模型（二）資本市場理論與資本資產定價模型（CAPMCAPM）資本資產定價模型是在馬柯維茨提出資產組合理論的基礎上，由經濟學家威廉夏普等人創建的。資本資產定價模型是在馬柯維茨均值方差理論基礎上發展起來的，它繼承了其的假設，同時又由于馬柯維茨的投資組合理論計算的繁瑣性，導致了其的不實用性，夏普在繼承的同時，為了簡化模型，又增加了新的假設資本市場是完美的，沒有交易成本沒有交易成本，信息是免費的信息是免費的并且是立即可得的、所有投資者借

12、貸利率借貸利率相等、投資期是單期的或者說投資者都有相同的投資期限、投資者有相同的預期，即他們對預期回報率，標準差和證券之間的協方差具有相同的理解等等。該理論的主要特點是將資產的預期收益率與被稱為系數的風險值相聯系，從理論上探討在多樣化的資產搭配中如何有效的計算單項證券的風險，從而說明風險證券是如何在證券市場上確定價格的。12CAPMCAPM的基本假定的基本假定馬考維茨模型和資本市場理論的共同建設馬考維茨模型和資本市場理論的共同建設l投資者是回避風險的，追求期望效用最大化l投資者根據回報率的均值與方差來選擇投資組合l所有投資者處于同一單期投資期CAPMCAPM附加的假設附加的假設l（1）投資者可

13、以以無風險利率無限制地進行借入和貸出l（2）投資者們對證券回報率的均值、方差及協方差具有相同的期望值l（3）沒有稅負，沒有交易成本，沒有市場不完全的情況，使證券產生“價格錯定”的現象13資本市場理論資本市場理論1、引入無風險資產進入資產組合，則新構成的組合包含一種無風險資產和一組風險資產組合構成的特定組合。l 一種無風險資產國債；l 一組風險資產股票組合：這是由于股票市場所有資產的組合，在一定意義上可以代表社會所有風險資產的集合。這樣的風險資產組合稱之為市場組合。2、用f和m分別代表一種無風險資產和市場組合，則新的資產組合等于 f+m。l資產組合的收益：l資產組合的風險：mmffprwrwrm

14、mfmmfmfmmffpwwwww212222214資本市場理論資本市場理論 3、資本市場線（CML）(CMLCML)：斜率斜率：mfmrr15資本市場理論資本市場理論4、資本市場線的代數式：公式右邊分為兩部分：用無風險利率表示投資的機會成本補償；投資的風險溢價（其中 示市場組合m的風險溢價）。資產組合的期望收益率即可依據這個公式計算。pmfmfprrrr rrfm-16資本資產定價模型資本資產定價模型l該模型可以表示為：l其中，為股票或投資組合的期望收益率，為無風險收益率，投資者能以這個利率進行無風險的借貸，為市場組合的收益率，是股票或投資組合的系統風險測度。l 從模型當中，我們可以看出，資

15、產或投資組合的期望收益率取決于三個因素：l（1）無風險收益率 ，一般將一年期國債利率或者銀行三個月定期存款利率作為無風險利率，投資者可以以這個利率進行無風險借貸；l（2）風險價格，即 ，是風險收益與風險的比值，也是市場組合收益率與無風險利率之差；l（3）風險系數 ，是度量資產或投資組合的系統風險大小尺度的指標，是風險資產的收益率與市場組合收益率的協方差協方差與市場組合收益率的方差之比方差之比，故市場組合的風險系數 等于1。RfRmERfRE RERmERfRfRfRmE17（三）套利定價理論（三）套利定價理論(APT)(APT)斯蒂夫羅斯在1976年提出了套利定價理論APT(Arbitrage

16、 Pricing Theory)，對資本資產定價理論進行了發展，將資產定價和金融市場上沒有免費的午餐這樣的簡單命題緊密聯系起來。套利定價理論認為，套利行為是現代有效率市場（即市場均衡價格）形成的一個決定因素。如果市場未達到均衡狀態的話，市場上就會存在無風險套利機會.并且用多個因素來解釋風險資產收益，并根據無套利原則，得到風險資產均衡收益與多個因素之間存在(近似的)線性關系.而前面的CAPM模型預測所有證券的收益率都與唯一的公共因子(市場證券組合)的收益率存在著線性關系。18套利定價理論的意義套利定價理論的意義套利定價理論導出了與資本資產定價模型相似的一種市場關系。套利定價理論以收益率形成過程的

17、多因子模型為基礎，認為證券收益率與一組因子線性相關，這組因子代表證券收益率的一些基本因素。事實上，當收益率通過單一因子(市場組合)形成時，將會發現套利定價理論形成了一種與資本資產定價模型相同的關系。因此，套利定價理論可以被認為是一種廣義的資本資產定價模型廣義的資本資產定價模型，為投資者提供了一種替代性的方法，來理解市場中的風險與收益率間的均衡關系。套利定價理論與現代資產組合理論、資本資產定價模型、期權定價模型等一起構成了現代金融學的理論基礎。19套利定價理論的基本機制套利定價理論的基本機制套利定價理論的基本機制是：在給定資產收益率計算公式的條件下，根據套利原理推導出資產的價格和均衡關系式。AP

18、T作為描述資本資產價格形成機制的一種新方法，其基礎是價格規律：在均衡市場上，兩種性質相同的商品不能以不同的價格出售。套利定價理論是一種均衡模型，用來研究證券價格是如何決定的。它假設證券的收益是由一系列產業方面和市場方面的因素確定的。當兩種證券的收益受到某種或某些因素的影響時，兩種證券收益之間就存在相關性。20（四）行為金融理論（四）行為金融理論行為金融理論把投資過程看成是一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程，在這個心理過程中由于存在系統性的認知偏差、情緒偏差而導致投資者決策偏差和資產定價的偏差，如投資者的過度自信、后悔厭惡、羊群效應等認知和行為偏差。20世紀90年代中后期，行

19、為金融理論更加注重投資者心理對組合投資決策和資產定價的影響，1994年雪夫林和斯蒂曼提出了行為資產定價理論，2000年又提出了行為組合理論。21行為金融理論基礎行為金融理論基礎1 1、期望理論期望理論期望理論是行為金融學的重要理論基礎。Kahneman和 Tversky(1979)通過實驗對比發現，大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風險回避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數，表現為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風險，而在投資帳面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表

20、學說，利用期望理論解釋了不少金融市場中的異?，F象：如阿萊悖論、股價溢價之迷以及期權微笑(option smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價值函數的關鍵參考點以及價值函數的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進一步發展。22行為金融理論基礎行為金融理論基礎2、行為組合理論(BPT)和行為資產定價模型(BAPM)一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現代金融理論完全對立起來并不恰當。將二者結合起來，對現代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的

21、注意。BPT是在現代資產組合理論(MAPT)的基礎上發展起來的。MAPT認為投資者應該把注意力集中在整個組合，最優的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現實中的投資者無法作到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。BAPM是對資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現系統偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤

22、。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。23 三、三、證券投資組合理論證券投資組合理論一、投資收益與風險的計量一、投資收益與風險的計量（一）單個資產的投資收益與風險計量（一）單個資產的投資收益與風險計量1.1.單一證券的投資收益率單一證券的投資收益率2.2.單一證券的期望收益率單一證券的期望收益率3.3.單一證券的風險單一證券的風險001PPPriniiprrE1)(iniiprEr212)(24（二）投資組合收益與風險的衡量（二）投資組合收益與風險的衡量l假定投資者投資兩種風險資產，一是股票，一是債券。投資者

23、會根據期望收益與方差的情況，考慮自己的風險厭惡程度決定兩種資產組合的比例。l如果投資債券的資金比例為 ，投資股票的部分為記作 ,為債券收益率，為股票收益率，則投資組合的期望收益率和收益率的方差分別為:)()()(EEDDPrEwrEwrE),(222222EDEDEEDDPrrCovwwwwDEEDEDEEDDwwww22222DwEw DrE ErE25二、均值方差模型二、均值方差模型（一）均值方差模型的假設條件（一）均值方差模型的假設條件 1.關于投資者假設 2.關于資本市場的假設（二）證券市場中的無差異曲線（二）證券市場中的無差異曲線 證券市場中的無差異曲線是指能為投資者帶來同等效用水平

24、的具有不同方差和期望收益的證券集合，即能夠使投資者得到同樣滿足程度的不同投資方案風險與收益組合的軌跡。用效用函數表示，無差異曲線就是等效用函數。26風險(a)收益率風險OO(b)收益率風險00風險圖圖1 1幾種不同風險態度下的無差異曲線幾種不同風險態度下的無差異曲線I3I1I2I1I2I3I3I2I1I1I2I3(c)(d)收益率27（三）有效集與最優投資組合（三）有效集與最優投資組合1.可行集可行集指資本市場上可能形成的所有投資組合的總體。2.有效集有效集是指能同時滿足預期收益率最大、風險最小的投資組合的集合。有效集是可行集的一個子集，它包含于可行集中。3.最優投資組合的選擇 風險收益率OA

25、BH圖圖2 2 最優投資組合最優投資組合I1I2I3NP28三、引入無風險借貸對投資有效邊界的影響三、引入無風險借貸對投資有效邊界的影響（一）無風險資產（一）無風險資產所謂無風險資產是指具有確定的收益率，并且不存在違約風險的資產。（二）存在無風險借貸機會的投資組合的收益與風險（二）存在無風險借貸機會的投資組合的收益與風險當投資者將無風險資產與風險證券組合結合形成新的投資組合，則新投資組合的收益率為：期望收益率為：新投資組合的標準差為：fpCryyrr)1()()1()()(fpffpCrrEyrryryErEPCy29（三）無風險借貸對有效集的影響（三）無風險借貸對有效集的影響1.無風險貸款對

26、有效集的影響引入無風險貸款后，新的有效集由線段和弧線構成。2.無風險借款對有效集的影響 在允許風險借貸的情況下，有效集變成一條直線，該直線經過無風險資產點并與馬柯維茨有效集相切。OC 圖圖3 3 存在無風險貸款時的有效集存在無風險貸款時的有效集ODCT圖圖4 4 存在無風險借款時的有效集存在無風險借款時的有效集rAA30（四）存在無風險借貸機會時的最佳投資組合（四）存在無風險借貸機會時的最佳投資組合 存在無風險借貸機會時投資的有效邊界與投資者的無差異曲線相切，切點所代表的投資組合即為該投資者的最佳投資組合。OAI1I2I3GT圖圖5 5 存在無風險借貸機會的最佳投資組合存在無風險借貸機會的最佳

27、投資組合r31四、資本定價模型四、資本定價模型資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）是由夏普（Williams Sharpe）、林格那（John Lintner）、莫森（Jan Mossin）和特里諾（Jack Treynor）等人在現代證券組合理論的基礎上提出的。該模型所要解決的問題是，在資本市場中，當投資者都采用馬克維茨的資產組合理論選擇時，資產的均衡價格是如何在收益和風險的權衡中形成的。32資本資產定價模型的建立基于一系列假設條件，主要是：資本資產定價模型的建立基于一系列假設條件，主要是：（1）所有投資者具有相同的投資期限，不考慮投資決策

28、對投資期限屆滿之后的影響。（2）資本市場是完全的，沒有稅負，沒有交易成本。（3）所有投資者都具有厭惡風險的特征，即當面臨其他條件相同的兩種組合時，他們將選擇具有較低風險也就是標準差較小的組合。（4）投資者永不滿足，當面臨其他條件相同的兩種組合時，他們將選擇具有較高預期收益率的組合。（5）所有資產都是可分的，即資產的任何一部分都是可以單獨買賣的。（6）存在無風險利率，且所有投資者都可以按照這一利率水平不受限制地貸出或借入資金。（7）投資者根據投資組合在單一投資期內的預期收益率和標準差來評價這些投資組合。（8）投資者對于各種資產的收益率、標準差、協方差等具有相同的預期。（9）存在大量的投資者，從而

29、任何單個的投資者都只是價格的接受者，任何人都無法操縱市場。（10）信息充分、免費且立即可得。33一、資本市場線一、資本市場線（一）分離定理（1）每個投資者的切點投資組合（最優風險組合）都是相同的，從而每個投資者的線性有效集都是一樣的。（2）由于投資者風險收益偏好不同，其無差異曲線的斜率不同，因此他們的最優投資組合也不同。資本資產定價模型的這一特征常被稱為“分離定理”。換句話說，投資者對風險和收益的偏好狀況與其應當持有的最優風險資產組合無關。（二）市場組合在均衡狀態下，每種證券在切點處的風險資產組合中都有一個非零的比例，而且這個比例就等于該種證券在整個資本市場的相對市值，也就是說，最優風險資產組

30、合就是市場組合。（三）有效集 所謂資本市場線（Capital Market Line，CML），就是在預期收益率和標準差組成的坐標系中，將無風險資產和市場組合相連所形成的射線。34CMfMfCrrErrE)()(資本市場線的方程如下：資本市場線的方程如下：圖圖6 6 資本市場線資本市場線)(PrECML)(MrEfrMMP35二、證券市場線（二、證券市場線（SMLSML）在均衡狀態下，具有較大 值的證券必須按比例提供較大的預期收益率 ，才能吸引投資者。在均衡狀態下，單個證券的預期收益率和該證券與市場組合的協方差之間應存在如下的關系：iMMfMfirrErrE2)()(O（a）1 O（b）圖圖7

31、 7 證券市場線證券市場線CML)(irE)(MrEfrM2MiMiMSML)(irE)(MrEfriM irE36fr2MiMi由于證券i的 系數為 ，把它代入上式，則上式還可以變形為：ifMfirrErrE)()(這就是標準的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。它表明，單個證券i的預期收益率等于兩項之和：一是無風險資產的收益率 ，二是 ,也就是證券的風險報酬。ifMrrE)(37)()(fMifiirrErrEil 證券市場線和資本資產定價模型不僅適用于每一種證券，而且同樣反映了任意證券組合的預期收益和風險之間的均衡關系。l 由于每一種證券

32、都落在證券市場線上，那么由這些證券構成的任意證券組合也一定落在證券市場線上；既然每一種證券預期收益和風險之間的均衡關系都可以用CAPM來描述，那么由這些證券構成的任意證券組合的預期收益和風險之間的均衡關系也滿足上述的資本資產定價模型。l 在實際中，我們可以利用某個證券的實際期望收益率與通過CAPM測算出來的期望收益率相比較來考察證券價格被低估或高估的現象。l 當實際期望收益率高于CAPM收益率（即上式 值大于0），可以認為證券價格被低估。38三、資本市場線與證券市場線的關系三、資本市場線與證券市場線的關系第一、資本市場線表示的是有效組合期望收益與風險之間的關系；而證券市場線表明單個資產或資產組

33、合的期望收益與系統風險之間的關系。第二、證券市場線既然表明單個證券的期望收益率與其市場風險或系統風險之間的關系，因此均衡的情況下，所有單個證券都將落在證券市場線上。而資本市場線上的點都是有效組合而非有效投資組合點則落在資本市場線的下方。第三、資本市場線是證券市場線的一個特例。當一個證券組合是有效率的組合的時候，該證券與市場組合的相關關系等于1，此時證券市場線就是資本市場線。第四、二者選擇的風險變量不同，資本市場線以總風險為橫坐標軸，證券市場線以系統風險為橫坐標。39五、套利定價理論五、套利定價理論一、因素模型一、因素模型（一）單因素模型單因素模型認為證券收益率只受一種因素的影響。對于任意的證券

34、i，其在t時刻的單因素模型表達式為：ittiiitFbar證券i收益率的方差為 2222iFiib在單因素模型下，證券i和證券j收益率的協方差為 2Fjiijbb在單因素模型中，組合的方差為 2222pFppbniiipbxb1niiiPx122240（二）兩因素模型（二）兩因素模型兩因素模型認為，證券收益率取決于兩個因素，其表達式為 ittitiiitFbFbar2211證券i收益率的方差為 22121222221212),(2iiiFiFiiFFCovbbbb證券i和證券j收益率的協方差為),()(21122122222111FFCovbbbbbbbbjijiFjiFjiij41（三）多因

35、素模型（三）多因素模型多因素模型認為，證券i的收益率取決于k個因素，表達式為 itktiktitiiitFbFbFbar.221142二、套利和套利組合二、套利和套利組合（一）套利（一）套利所謂套利行為是指利用同一種實物資產或證券在空間或時間上存在的價格差異，在不需要額外凈投資情況下賺取無風險利潤的行為。（二）套利組合（二）套利組合根據套利的概念，投資者會在不增加風險的情況下，利用組建套利組合的機會來增加其現有投資組合的預期收益率。一般來說，套利組合滿足三個條件：第一、構建一個套利組合不需要增加額外的投資。0.321nxxxx第二、套利組合對任何因素都沒有敏感性，因為其沒有風險因素。在單因素模

36、型下該條件可以表示為 0.2211nnxbxbxb第三、套利組合的預期收益率應大于零，即 0.2211nnrxrxrx43三、套利定價模型三、套利定價模型（一）套利定價模型假設（一）套利定價模型假設 投資者為風險厭惡者，追求效用最大化；市場上的證券品種遠遠超過模型中影響因素的種投資者為風險厭惡者，追求效用最大化；市場上的證券品種遠遠超過模型中影響因素的種類；市場是完美的，即不存在稅收和交易成本等，所有信息公開并被任何投資者獲??；投資者類；市場是完美的，即不存在稅收和交易成本等，所有信息公開并被任何投資者獲??；投資者都有相同的預期。都有相同的預期。（二）套利定價模型的推導（二）套利定價模型的推導

37、 根據上述對市場套利行為及其影響的分析，羅斯是基于以下兩點來推導的。根據上述對市場套利行為及其影響的分析，羅斯是基于以下兩點來推導的。（1 1）在一個有效率的市場中，當市場處于均衡狀態時，不存在無風險的套利機會。）在一個有效率的市場中，當市場處于均衡狀態時，不存在無風險的套利機會。（2 2）對于一個高度多元化的投資組合來說，只有幾個共同因素需要補償。）對于一個高度多元化的投資組合來說，只有幾個共同因素需要補償。證券證券i i與這些共同因素的關系為：與這些共同因素的關系為：kikiiibbbr.22110這就是套利定價模型。這就是套利定價模型。它表明證券或證券組合的預期收益率與它對市它表明證券或

38、證券組合的預期收益率與它對市場因素的敏感度場因素的敏感度存在存在著線性相關關系，并有等于無風險利率的共同截距。著線性相關關系，并有等于無風險利率的共同截距。44（三）（三）APTAPT與與CAPMCAPM的區別與聯系的區別與聯系1.1.兩者的區別：兩者的區別：（1 1）CAPMCAPM是一種均衡定價模型，是一種均衡定價模型，APTAPT不是均衡定價模型。不是均衡定價模型。（2 2）CAPMCAPM對證券收益率的分布以及個體的效用函數作出假設，對證券收益率的分布以及個體的效用函數作出假設，APTAPT并沒有這方面的并沒有這方面的假設。假設。（3 3）APTAPT認為資產的收益率受到多種因素風險的

39、影響，而認為資產的收益率受到多種因素風險的影響，而CAPMCAPM認為資產的收益只取認為資產的收益只取決于市場組合一種因素。決于市場組合一種因素。APTAPT并不特別強調市場組合的作用，而并不特別強調市場組合的作用，而CAPMCAPM則強調市場組合必則強調市場組合必須是一個有效的組合。須是一個有效的組合。（4 4）CAPMCAPM是一個一期時間模型，它建立在馬克維茨的有效組合基礎之上，投資者根是一個一期時間模型，它建立在馬克維茨的有效組合基礎之上，投資者根據預期收益和方差選擇資產組合，均衡的導出是一個靜態的過程；據預期收益和方差選擇資產組合，均衡的導出是一個靜態的過程；APTAPT理論中，資產

40、均理論中，資產均衡的得出是一個動態的過程，它是建立在一價定理的基礎之上。衡的得出是一個動態的過程，它是建立在一價定理的基礎之上。2.2.兩者的聯系：兩者的聯系：（1 1）APTAPT與與CAPMCAPM相同的假設包括：投資者有相同的預期；投資者最求效用最大化；相同的假設包括：投資者有相同的預期；投資者最求效用最大化；資本市場是完備的。資本市場是完備的。（2 2）如果把市場的收益率作為唯一因子，）如果把市場的收益率作為唯一因子，APTAPT導出的風險導出的風險-收益率關系與收益率關系與CAPMCAPM完全完全相同因此，相同因此，CAPMCAPM可以看作是可以看作是APTAPT的一個特例。的一個特

41、例。45六、有效市場理論六、有效市場理論有效市場假說是由美國芝加哥大學尤金法瑪提出，它是現代金融市場的理論基石。從理論來源上看，先有收益的統計方法、隨機游走過程、奧斯本的七大假設，然后才有法瑪的有效市場假說（1965年股票市場價格的行為）。（一）有效市場假說成立的前提條件（一）有效市場假說成立的前提條件 有效市場指的是一個價格和投資者都對信息反應具有極高效率的市場，特別是價格對信息反應及時、充分和準確，從而每一種證券的價格都等于其投資價值。前提條件：（1）信息公開的有效性。（2）信息接收的有效性。（3）信息判斷的有效性。（4）信息執行的有效性46（二）有效市場的三種類型（二）有效市場的三種類型

42、1 1、弱式效率市場、弱式效率市場l如果證券的現價已經反映了證券市場的歷史價格信息，則市場為弱式效率。2 2、半強式效率市場、半強式效率市場l如果證券價格反映了所有“公開的”信息，則市場為半強式效率。3 3、強式效率市場、強式效率市場l如果市場能夠反映所有可知的信息，無論是公開的信息還是不公開的內幕信息，市場就是強式效率。在強式效率市場中，任何人都不會獲得超額收益。這是最高等級的效率形式。47（三）對有效市場假說的檢驗（三）對有效市場假說的檢驗1 1、檢驗方法、檢驗方法（1）將實際收益率與市場是有效的假設條件下的應有收益率進行比較；（2）進行模擬交易戰略測試，檢驗是否能夠提供超額收益。2 2、

43、對弱式效率市場的檢驗（主要集中在證券價格是否跟隨隨機游走的問題）、對弱式效率市場的檢驗（主要集中在證券價格是否跟隨隨機游走的問題）3 3、對半強式效率市場的檢驗、對半強式效率市場的檢驗對半強式效率市場的檢驗主要圍繞一些公布的信息對證券收益率的影響而展開。4 4、對強式效率市場的檢驗、對強式效率市場的檢驗 主要集中在職業投資管理者、證券交易所的專家經紀人和公司內幕人員的業績上。4849謝謝觀看/歡迎下載BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES.BY FAITH I BY FAITH