風險投資價值評估的柔性分析

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1、風險投資價值評估的柔性分析摘要：本文從風險投資項目的三項資產特征流動性弱、可逆性差和不可預見性強的實際出發，認為風險投資應采取柔性決策管理方法，對于風險投資項目的評估，介紹了兩種新的方法決策樹法和期權定價模型法，并進一步對這些方法的應用性作出了一定的評價。根據全美投資協會的定義：風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有競爭潛力的企業中的一種權益資本。由于風險投資的存在狀況是一種權益資本，因而其資產特征決定了對其評估的特性。一、風險投資項目的資產特征1流動性弱。由于風險投資風險高的特點，一般它難以吸收到商業銀行貸款，在美國，它的主要融資渠道是私人權益資本市場(Private Equit

2、y Market)中的私人權益資本。私人權益資本是指沒有經過美國證券委員會審批登記的、在私人之間或金融及非金融機構之間交易的權益資本，與公共資本市場如股市、債市、金融衍生工具市場相比，它是一個相對獨特的市場，并具有相對封閉及流動性弱的特征。由于風險投資周期長達710年的特點，使它的價值進一步多變。雖然理論上說，某一資產在一特定時刻具有一定的全額價值，但這種價值的實現程度取決于時間周期，圖1顯示了資產的已實現價值和決定出售資產到資產實現脫手之間的二者關系。橫軸(從右向左)表示從決定出售到資產實際脫手的時間，縱軸表示資產價值實現的程度，“當資產處于完全的流動性時，無論其出售轉讓的決策作出得多遲，該

3、資產都能實現其全額價值。根據此定義，現在或其它通貨作為支付手段的資產因其具有完全的流動，予以其價值可完全實現。資產價值的實現程度就是變現”(James，1998)。圖1中的不完全流動性曲線描述了另一一類資產，對于這些資產，其全額價值的實現取決于是否有充足的時間被人們認識并找到買主，風險投資即是符合這一曲線特征的資產。2可逆性差。資產的可逆性是指該資產帶給其持有者的價值占購買者同期購買該資產所支付成本的百分比。對于一項完全可逆的資產來說，該百分比為100，表明購置成本全部可以轉化為現金。嚴格意義上的完全可逆性是難以想象的，任何資產的交換都必然伴隨著某些成本支出，即使是完全流通性的資產也存在交易費

4、用。風險投資項目大多數是不完全可逆的：(1)風險投資的初始階段可能只是一個概念、一項專利，要使其變為具有一定市場價值的產品，需要經過漫長的“開發”期與“中試”期，期間投入的R&D的費用，專用器具等未必都能形成“無形資產”，它們只能作為期間費用，而無法作為資產。(2)即使是前景燦爛的風險投資項目，其資產的形成與交易仍會伴隨兩種費用發生，一種是與交易規模無關的，如銀行收取的服務費用；另一種是與交易量成比例的，如代理人的傭金、政府收取的稅款等。(3)對前景暗淡的風險投資項目來說，其投資者所持有的權益資本幾乎是完全不可逆的。3.不可預見性強。如果一項資產在未來任何一天的現金價值都可以完全預測，則意味著

5、該資產具有完全可以預見性。如果一項資產的價值在未來某些時日可以預測，但是在其它時日卻無法預測，則意味著該資產只具有部分可預見性。如果一項資產的價值在未來任何時日都無法被確切預測，那么這類資產即為完全不可預見。對于高科技風險投資項目來說，往往從一個概念出發，投資者大多是非專業人員，他們看重的是風險投資基金的品牌，他們取舍的標準是風險投資基金經營者的個人信譽。事實上風險投資者對投資項目并沒有清晰的科學預見，而風險投資基金也不設下限值，因而風險投資的可預見性處于部分可預見性與完全不可預見性之間。二、風險投資價值評估的特點由于風險投資項目存在著流動性弱、可逆性差和不可預見性強的三個特點，因而在現實中，

6、風險投資的決策是充滿柔性的，即在執行決策時具有很多選擇權，因而需要根據不斷發生的變化，適時作出改變。比如依賴于未來需求水平、競爭、成本等變動情況，對開發或對新產品的產出作出調整等。對于投資決策者來說，有著多項選擇權，就意味著對各種機會保持著一種開放精神，根據未來所能獲得的信息來不斷改進決策和采取相應行動。1傳統投資評估方法的局限性表現。許多傳統技術可以用于評估投資的價值，如：賬面價值法、重置價值法、清算價值法、市場價值法、凈現值法等。不同的評估方法，能應用于不同的情況，比如，賬面價值法適用于企業的整體并購，且沒有項目可比的情況；重置價值法適用于部分購買，且市場有類似的設備可以購置：清算價值法適

7、用于破產企業的清理；市場價值法適用與市場上存在一定規模的同類型交易；凈現值法適用于對投資項目的未來現金流能較作出準確的預測。其中，凈現值法應用得比較普遍。這種依據預先估計的投資項目所產生的期望現金流作為數據，按照一定的貼現率，進行投資評價的，在解決某些投資決策的問題時，會存在著一定程度的缺陷，比如對未來的變化不能作出靈活的調整對策。為適應未來實際情況變化的需要，可以進行彈性預算分析，即在評估中包含著多層次的產量、成本和多種銷售時機的選擇等，來增加決策對未來的適應性。但是盡管如此，該方法仍是從一個靜態的角度來進行投資評估的，即經營決策是事先被固定下來，而不考慮投資之后的形勢發生如何大的變化，仍是

8、按照預定的決策行事，使得該種決策方法的適應性大受限制，這也是為什么在許多公司里運用傳統的貼現現金流技術不能很好地為各種投資項目作出評價的主要原因。2風險投資評估方法的突破。對于風險投資的未來收益的不確定性，可以運用有選擇權的評價方法，以適應風險投資的特點。這里的選擇權是指賦予其所有者在預定期限內按預定價格購買或出售資產的權利。對于企業而言，包括資產方面的選擇權，主要與經營的靈活性有關，如是否關閉、重新啟動或放棄經營某些項目；負債方面的選擇權，主要有可轉換債務，可轉換優先股、認股權證等。運用選擇權是一種柔性管理法，對于有選擇權的項目投資決策，可以根據市場狀況的變化，允許在接到信息之后或開始進入下

9、一步之前，作出新的行動決策。有選擇權項目的評估法，是融合了許多方法如凈現值法、決策樹分析法、期權定價法等的優點。能夠適合帶有選擇權的決策的風險投資項目有：研究與開發(R&D)、礦藏開采、新市場開拓、國際投資等。比如油田的開采水平和開采規?？梢愿鶕蛢r格的變化而作出調整；對于國際投資一般是從小的經營規模開始，進行試探性的生產經營，若發現在東道國投資是有利可圖的，就會追加投資，擴大經營規模，而如果其投資收益不能達到預期的投資效果，就會削減投資或者作出撤出投資的決定?？傊@類項目共同的特點是：公司的決策具有柔性，是依賴于起初未知因素的變化情況，來作調整。三、帶有選擇權的投資評估方法1決策樹分析方法

10、。先用一個例子來說明該方法的運用?，F在考察一個礦藏勘探公司，其發現一個可以在明年有200萬盎司可開采的白銀，假設目前每盎司白銀的價格是205便士，預期明年的價格為200便士盎司，開采的變動成本是180便士盎司，所以開采的明年預期邊際貢獻是20便士盎司，假設開采時一次支付的投資需要450000英鎊，該項目適合的年貼現率為12。利用傳統的貼現現金流方法計算見表1所示。從項目凈現值來看，為負值，運用凈現值法評價說明該投資項目不可行。然而上述的傳統評價方法并不是最好，因為它忽視了白銀價格變動對開采的影響，實際情況是：當白銀價格足夠高以至于能獲利時，便會開采；否則就會放棄開采?，F假設下一年的白銀價格有5

11、0的概率為250便士盎司，有50的概率為150便士盎司，則每盎司白銀的預期價格仍為：25005+15005=200便士。由于開采的變動成本是180便士盎司，所以當白銀價格為150便士盎司，公司會放棄開采；在白銀價格為250便士盎司，才會開采，邊際貢獻70便士盎司，總邊際貢獻1400000便士，用決策樹方法計算出整個項目的凈現值為：NPV(貼現率為12)=-450000+(140000005+005)(1+012)=175000(便士)。凈現值為正值，說明該項目可以投資。當然投資后是否進行生產，關鍵要看白銀價格的變動情況。從上例中，可以初步看出傳統方法與決策樹方法的區別：傳統方法是根據預期未來均

12、值的情況，進行決策，是沒有選擇權的；而決策樹方法是根據預期未來的分布情況，對于未來的不同情況，有選擇權，從而表現出更強的開放性，更能適合公司的經營決策。所以應該明確的是，新信息的獲得有助于提高改變戰略方向的能力，在定量評估階段，保持一定的選擇的權利，能取得顯著的附加值。當然未來發生的情況，比如價格，不僅會有多個水平，而且會發生連續變化的可能性，在滿足一定的條件下，可以運用連續的期權定價方法原理來進行投資決策。2期權定價模型分析方法。所謂期權，是一種選擇權，期權持有者在期權到期日或到期日之前，以一個固定價格(稱為執行價格)購買或出售一定數量的某項標的資產的權利。期權購買者，支付一定金額的期權費，

13、就獲得了這種權利。期權只包含權利，而不包含義務，即期權持有者，可以根據標的資產市場價格變化情況，在有效期內，采取執行或者不執行期權。表1 貼現現金流計算表 第0年 投資額 -450000 第一年 銷售邊際貢獻 貼現系數 1 400000 現值 -450000 089 項目凈現值 -94000 356000 期權分為歐式期權和美式期權。歐式期權只能在期權到期日才能執行，而美式期權可以在期權到期日之前的有效期內的任何時候執行。期權的價值由期權的內在價值和時間價值組成。期權的內在價值是由標的資產的當前價格S和期權的執行價格E決定的，對于看漲期權的內在價值=maxSE，0)，對于看跌期權的內在價值：m

14、ax(ES，0)。時間價格是期權在有效期可能產生的收益，有效期越長，時間價值越大，到了期滿日，時間價值為零。對于美式期權，在到期日之前，總是正的，而歐式期權卻不一定。當某項投資的價值與某項標的資產價值水平緊密相連，并且隨著價格水平的變化，投資價值具有很大的跳躍性，即可運用期權原理分析該項投資的價值，從而確定是否值得投資。把投資的收益用標的資產價值的函數表示，如果標的資產價值超過某一預定水平，投資價值為超過的部分，如果沒有超過，投資價值為零，則該資產可以視為看漲期權；相反，若標的資產價值在預定水平以下，投資有價值，而超過了預定水平，投資無價值，則該投資可以視為看跌期權。對于美式期權，一般說來提前

15、執行不會獲得額外的收益，對于一個期權投資者來說，若不想再持有期權，更好的辦法是把它轉讓出去，而不是執行該期權合約。故由歐式期權推導的模型在一定條件下，也可以適用于美式期權。對于支付紅利的情形，可以在期權的執行價格中進行相應調整，適用歐式期權定價模型。針對歐式期權，目前世界上用得最廣泛的期權定價模型有兩種。這兩種模型的第一種是假定股票價格的變化率滿足二項式分布，由此推導出的期權公式叫做二項式期權定價公式。第二種BS期權定價模型。BS期權定價模型。在1973年，由Black和Scholes發表了股票的期權定價模型，該模型假設期權中的標的資產的價格服從對數正態分布，即該資產的收益率服從正態分布。同時

16、假設：(1)期權為歐式期權，即期權只有在合約到期日才執行；(2)不存在交易成本和稅收；(3)在期權生效期內，無風險利率水平保持固定不變；(4)期權所指向的標的資產，如股票，不發放現金股利；(5)標的資產價格服從隨機游動分布，標的資產收益的方差在期權有效期內保持不變，并且可以運用過去的數據進行估計。 股票收益率定義為價格比的對數，并且假定服從正態分布，即Ln(StSo)N(ut，2t)，S。為時間0的價格；St為時間t的價格；N(m，s)是均值為m、方差為s的正態分布；u為年收益率；口為年收益率的標準差。從上式可以推導出股票價格服從對數正態分布：Ln(St)Ln(SO)+N(ut，2t)。對于看

17、漲期權，到期日的預期價值表示為：E(Ct)=Ex(StE，0)：P*(EStE+(1p)*(ESt | StE)E)，其中P為StE的概率；如果把它折合成連續復利現值為：E(Ct)=P*exp(-rt)*(ESt|StE-E)，其中r為無風險利率。運用偏微分方程方法，進一步推導得到B-S期權定價公式為：C=SN(dl)-EN(dZ)ert其中，S為股票的當前價格，E為期權的執行價格，t為期權距到期日的時間長度，一般用年數來表示，r為連續復合無風險年利率，e為自然底數，N(d1)，N(d2)表示標準正態分布的函數值，d1=Ln(se)+(r+052)t/，d2-d1-2為股票為股票收益的方差。二

18、項式期權定價模型。它主要靠組建一個無風險的資產組合，比如賣出一份看漲期權，買入h份對應標的資產，借入資金B，使得初始現金流為零：C-h*S+B=0，C為看漲期權價格，S為標的資產價格。設在到期日時，標的資產價格上升到U*S或下降到d*S，U，d為系數，當期權是一期時，期滿現金流結果仍滿足為零，這樣該項資產組合不受風險變化的影響，得：h*u*S-Cu-B*R=O， h*d， s-Cd-H*R=O，Cd分別為標的資產價格上升和下降時的期權價格，得到h=(CU-Cd)/S*(Ud)，B=(d*Cu-u*Cd)R*(11-d)，C=(Rd) *Cu+(uR)*CdR*(U-d)。這種期限為一期的期權定

19、價方法可以展開為多期的期權定價，當模型的步數無窮大時，二項式期權定價模型和BS期權定價模型相一致。運用二項式定價模型的優點是簡化了期權定價的計算和增加了直觀性。實例(1)：設某金礦的儲量估計為100萬盎司，開采量是每年為5萬盎司。該公司可以在未來20年內擁有該礦，開采的初始成本是1000萬美元，單位變動成本是每盎司250美元，并且以每年5的速度增長。估計當前黃金的市場價格為每盎司3750美元，并預計每年以3的速度增長。黃金價格波動的標準差為20，無風險利率是9，則運用期權定價理論對該金礦的估價計算步驟為：標的資產的價值：每年出售5萬盎司黃金的現金流入的現值=(50000 375)(1-1032

20、0/10920)/(009-003)=21179億美元期權執行價格；開采金礦的初始成本+黃金開采成本的現值=1000萬美元+50000 250)(11052010920)(0.09005)美元=17455億美元黃金價格對數的方差=004，期權的期限=20年，無風險利率=9；在運用BlaekScholes期權定價模型，d1=15578，d2=06634，N(d1)=09403，N(d2)=07464 金礦看漲期權價值：(211.79e-0.052009403)(17455e-0.0920)=5173萬美元。 可以看出該值與傳統的現金流貼現法計算的凈現值3724萬美元(21179億美元17455億

21、美元)有所不同，附加的價值來源于礦山的期權特性。實例(2)：假設某公司購買到某項專利技術，期限為20年，其要求的初始投資是15億元，而當前預期未來凈現金流的現值是10億元，但因為技術發展迅速，生產該專利產品未來可能會成為盈利項目。經估計該專利產品的現金流的方差為003，當前20年期無風險利率為10。這里需要說明的是：在運用期權定價模型時，關于標的資產價值是指現在生產該產品的預期現金流入按照一定的貼現率計算的現值。預期現金流是按照各種出現的結果及其概率計算出的期望現金流，即平均值。執行價格可以看作是初始投資和運營成本的現值之和。按BS期權定價模型的各輸入變量是：標的資產價值=10億元，執行價格

22、生產專利產品的初始成本現值=15億元，期權期限=20年，標的資產價值方差=003，無風險利率=10，代入公式計算得看漲期權的價值=191億元。該例說明了盡管該專利產品當前的凈現值為負，但是如果將其視為一種有選擇權的資產，仍是有價值的。根據期權定價原理，只有當預期產品銷售的現金流超過開發成本時，才會生產該種產品，否則公司會放棄使用該專利技術。設V為預期現金流的現值，I為開發成本的現值，則風險投資的價值=maxV-I，0)，從而可以被視為看漲期權，生產的產品本身可以視為標的資產。執行價格為投資的成本，期權的期限為風險投資的退出期限，一般為710年，如果現金流是均勻分布的，則延遲成本是期權年限的倒數

23、。所以運用傳統的現金流貼現法進行項目評估時，不適用于當前或近期不產生現金流，但卻因為其具有為公司未來制造價值的潛力，如風險投資，雖然目前尚未盈利，但是預期在未來能產生顯著的現金流，此時采用傳統的現金流貼現技術，會低估風險投資的價值。四、影響期權價格的因素由期權定價公式可以知道影響期權價格的因素，具體表現為：1標的資產的當前價值(S)。由于期權是一種取決于標的資產價值的資產，因此標的資產價值的變化會影響期權的價值，標的資產當前價值的上升，會增加看漲期權的價值，而減少看跌期權的價值。2標的資產價值變化的方差()。因為期權購買者的損失最多不會超過其購買期權所支付的期權費，卻能從標的資產價格的劇烈變動

24、中獲得顯著收益，所以代表標的資產價值變動性的指標方差越大，期權的價值越大。3標的資產支付的紅利。由于在期權的有效期內，多數期權的執行價格并不作調整，因此當標的資產支付紅利時，標的資產的價格可能會下降，造成看漲期權價值下跌，看跌期權價值上升，即標的資產看漲期權的價值是預期紅利支付額的遞減函數，而標的資產看跌期權的價值是預期紅利支付額的遞增函數。4期權的執行價格(E)。該價格是決定期權是否被執行的一個關鍵點。對于看漲期權，期權的價值會隨著執行的價格的上升而降低，看跌期權則會相反。5距離期權到期日的時間(T)。該段時間的長短會影響期權的時間價值。時間越長，對于期權持有者獲利的機會就會越多、越大。所以

25、期限越長，看漲期權和看跌期權的價值都會增加。另外，期限長短，還會影響到期權執行時所使用的執行價格的現值的大小，期限越長，現值越小。6期權有效期內的無風險利率(Rf)。它主要取決于期權執行時，由誰來支付執行價格，該利率越高，這一支付額的現值就越低，同時它又影響到期權費的機會成本的大小?？傮w來看，利率的升高會使看漲期權的價值上漲，看跌期權的價值下降。對于美式期權，由于可以在期權到期日之前的任何時候執行，使得美式期權比其它條件相同的歐式期權的價值更高。在大部分情況下，期權剩余有效時間溢價使得提前執行并不是最優方案。期權定價模型為期權的定價奠定了一個總體性框架，在各式各樣的實際應用中，需要對模型作進一

26、步的修正，可能碰到的問題是：(1)標的資產的流動性。期權定價理論是建立在可以運用的標的資產和無風險借貸資產構造等價資產組合基礎之上的，對于上市公司股票的期權，是成立的；然而對于標的資產沒有交易的實物情況下，套利是不可行的，造成期權定價成立的條件不充分。(2)標的資產價格變動的連續性。對于大部分實際資產，該條件是滿足的，然而對于某些資產的價格會受到限制，價格變動是跳躍的，這將會低估虛值期權的真實價值。解決辦法是對虛值期權采用較大的方差，對于實值期權采用較小的方差，以此來利用期權定價公式。(3)標的資產價格變動方差的固定不變性。對于投資項目來說，不象證券市場上流通的股票其交易具有一定的連續性，其方

27、差可以根據股票價格的變動性來計算；項目投資缺乏流動性，其價值的波動不能類似計算出來。較為可行的做法有：一是用以前類似項目的現金流現值的方差作為估計值，二是確定各種市場狀況可能出現的概率，估計各種情況下的現金流，并估計出現值的方差。(4)期權的立即執行性。五、評價當風險投資的收入，滿足上述假設條件時可以采用類似于上面的評價方法。從理論上來說，運用期權定價方法來對具有選擇權的投資項目進行評估，要比用決策樹方法在分析質量上獲得更好的結果，因為決策樹只考慮有限的一些可能結果。而現實中，所發生的可能結果是無限的，連續分布的。運用期權定價方法能克服決策樹中只考慮離散分布的情況，得到更精確的結果。但是在運用

28、期權定價模型時，必須滿足其假設條件，而現實中的投資項目很難完全滿足其假設條件，從而限制了Black和Scholes的期權定價模型的運用，此時用決策樹方法更能讓人們接受。在使用決策樹進行風險投資評估時，可以說明在投資項目的成功的概率雖然很小的情況下，企業仍可進行投資。因為投資項目一旦成功，就會獲得巨大收益，從所有投資項目的整體情況來看，投資仍具有正的收益；同時對于一個企業的長期發展而言，要在市場上有競爭優勢，必須不斷地進行研究開發和創新，而投資于風險項目，就是嘗試各種機會，占有先機，贏得競爭優勢。企業所付出的最初投資，是相當于支付一種選擇權費，至多損失不會超過此金額。因而風險投資是一種理性的投資

29、行為。期權定價理論最適用于“靈活性較強的情況”，它可以使投資者在了解更多投資前景的情況下再決定是否投資。因而這種跟進式的投資(Followon Investment)比運用現金流貼現的方法更接近實際。然而，在風險投資的應用中還要需要注意下述幾方面的問題：1風險投資項目往往是依靠私人權益資本多次融資壯大的，風險投資家通過這種多階段的投資方式一方面可以使經營者努力工作，另一方面也可以避免一次在一個項目上投資過大。但在第一輪的投資合同中，風險投資家往往會留有對下一輪投資擁有優先權的條款。這種不斷跟進的投資方式也可能從另一個角度放大“靈活性”對價值評估的負面影響。2要將現實生活中的問題概括成可以運用期

30、權定價模型來解決，無疑是較為艱難的，因而降低實際情況中的復雜性，便于應用簡單的方法來解決實際問題，已成為現實工作中的重要一環。例如：放棄開發某項目的權利就類似于看跌期權，在一個金融租賃項目中，承租人可以有支付一定費用而擁有放棄租賃的權利等等。又如在計算期權的五項變量(E，S，T，Rf，)中的(E，S，T，Rf)是相對直觀的，而標準差。則往往由估計獲取，通過觀察具有類似資產結構的企業股價的變動性(Volatility)，可以得出標準差的估計值，在這種情況下估計出的標準差需要考慮作出調整。一般來說，單個企業的標準差在2030，小型科技企業可能達到4050。3并非所有風險投資項目的價值評估都適用期權

31、定價模型，比如，一系列的購買期權若是嵌套式的，如一個人的期權不能在另一人行使之前行使，這就成為一個棘手的問題。六、啟迪期權定價理論的誕生為價值分析中不確定性因素的評估提供了豐富的想象空間，使柔性分析有了有效的工具。由于風險投資項目的特征類似于一個買方期權，所以運用期權定價理論來評估這類資產的價值已日益得到重視。事實上，對能源領域的研究表明，眾多跨國能源公司已從直覺上把投資機會看作現實期權。即將金融期權的理論運用到現實市場的投資項目中去，使投資項目的潛在可能性在未確定之前，處于既不承擔全部投資又有可能利用遠期現金流量的有利位置。運用期權理論進行投資分析具有上述優點，為何得不到廣泛應用?重要的原因是人們將其納入學術范疇，在研究中往往會停留在其復雜的計算模型之中，而使其成為超越現實的“極品”。因此，讓管理者掌握現實期權的基本概念，使之成為系統性的決策工具是件實在事。